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   鲁政委：我觉得未来的股票市场还是有牛市，这个牛市是逼出来的。因为资金实在没地方去。所以你看余额宝的收益关系，它跌一段时间这股票就涨了，每次都这样。所以只要看到银行理财的收益每下一个台阶，股票就要涨了。 来源：21世纪亚洲金融年会之资产管理论坛

11月28日，21世纪资产管理论坛在金融街威斯汀酒店举行，就“资产“配置荒”下的财富管理如何转型”，兴业银行（601166）首席经济学家鲁政委、苏宁云商（002024）集团副总裁、苏宁金融集团常务副总裁黄金老、工商银行（601398）资产管理部总经理韩松发表了主题演讲。以下为实录。

兴业银行首席经济学家 鲁政委：资产荒下，股票市场还会有牛市

鲁政委：尊敬的各位领导、尊敬的各位来宾大家下午好。我今天汇报的这个题目是资产方的原因和出路，其他刚才黄总已经基本上把我想讲的很多问题都已经讲了。所以我就用数据为黄总提供一个助讲就好了。

但是我这单位错的，如果你看看最近几年最高收益是信托、委托就是这些东西。而在2013年累积金额到年末下来居然有4万5千亿这么多，我们一年贷款才10万亿所以这个还是蛮多的，我们一年银行大数就是10万亿左右。所以在10万亿的时候就有4万5千亿将近一半了。你6%、7%、9%的理财都不稀奇。但是你到2014年发现这东西就不那么好买，但是今年就更惨，我们掉的大数只有1万亿的水平，而我们现在的大数银行理财而不是谈其他的理财，如果谈其他的理财规模就更大了，那么现在已经变成了非常小的比重。

另外一个呢就是地方债的置换，这个大家可能忘记。这个置换什么东西呢？按照过去的说法就是地方融资平台借的高息债务，有的是贷款有的是信托委托融资。但是通过理财走的时候不好换，因为是终端非常多的客户，所以主要是银行的贷款，银行的贷款也有通过一些方式实际上被装到了理财当中，那如果你会发现今年的置换规模非常的大，那在这样子情况这一部分又没了。

那还有一部分呢就是配资的清零，属于股债的出现，有很多形形色色的配资，所谓民间配资他们自己做，有证券公司合法的还有信托公司单一信托还有一些做系统的公司。比如说后来我们讲类似给做这种所谓的配资帐户的系统公司。所以有一种估计配资达10万亿之多。

如果是这样的话这东西也没了，那没的时候过去这部分吸引了相当多的一部分钱，他们不来买银行理财，他觉得那东西看不上，所以和总需求相比，我觉得这资产是够的和固定收益的供给相比大家不觉得很缺，但是随着股债一把涌出来之后，所有提供理财产品突然发现多了这么多钱，一下子就觉得我的资产不够了。当然了除了配资还有本身另外一部分，我就不参加配资我就是自己炒股，我要回来买一点理财。

这个时候我看银行的贷款，即使不考虑地方债的对银行过去的高息资产的置换，单纯就是连续的降息，无论是贷款还是存款我们跌破了1989年数据以来的历史水平，而中国的贷款到现在为止，你只要把息降下来，我新发也是被动的跟着走，因为银行是1.2倍、1.3倍，所以你这倍一降实际的总的利率就会降下来，现在你会看到上面蓝色的线和红色的线，我们现在的贷款利率实际上是十年来一个最低的水平，哦是15年来一个最低的水平。所以你这东西也没有了。

那然后另外一个没有了我们去干什么呢？我们就买一点债吧。而现在呢你看黑色的线，这是两个A+的债券，你看到它和金债的利差现在2008年数据最低位。如果说因为本身我利息无风险的基准很高，这个理财没关系。而你看到那个蓝色的线就是金债的利率，在今年以来它跌的非常快，也就是说这基准下的很快，利它收的更快，最后的结果这债也开始有点问题了，大家也觉得没有办法来覆盖，或者说扣除了资金的成本之后，这好像也没有什么好做的。但是一坐那韩总问我第一句你们做的赚钱吗？所以表现一方面资产的价格桑上来，可是资金的成本并没有下降得那么快。所以这个图看的很清楚，蓝色的柱子是装在固定收益理财的品种。红色的柱子不算基金比如说基金、债券基金、比如说证券公司的子公司，保险资产管理计划这些东西都不算，还有比如类似于像黄总这样，他不属于金融系资产管理的一些机构，这仅仅是理财。所以这些资产它已经不够吃，但是如果你再把它们加上这缺口就更加的大。所以从实际意义上讲就是资产荒。

这个荒的非常突出，最下面都是市场的利率，比如说摆在下面一年定存的基准利率，然后是货币市场一周的利率，再它上面一点绿色的余额宝七天的年化的收益，最近已经跌破了3%，大概只有两点八几。另外一个就是货币市场，他们都是市场化的利率，他们都从今年初，因为数字降低掉的非常快，可是你看数字的理财收益，然后越小的机构它的理财收益越高。国有大银行收益越低，但是它和市场利率差异的非常大。所以我们自然想到这不是都降息了吗？你们干吗不降呢？你不降你这边就写的收益相对比较大，大家都来买钱都涌到这儿，最后的结果是供不应求那就是荒了吗？所以这就折射出一个问题，我们现在理财的定价并没有充分的市场化。

如果你充分的市场化，你应该向这货币市场快速的往下掉，如果你调，调完的结果，那我们所有的负债就从整个金融体系来说负债下的更快，那如果下的更快，只要这资产它还没有下得那么快，那不就不荒了吗？所以非常关键的问题中国固定收益的理财市场化的程度远远不够。整个的收益并不是全然的按照市场来走的。

然后你再看这个图是最意思的，所以韩总问的那句话非常经典的一句话你们做的赚钱吗？你看理财的收益六个月的贷款利率是一致。假如说贷款放到银行我银行一份钱没挣上加上运营费我还赔钱呢。因为贷款不能装在理财那我装的是债装的票据，所以这比贷款还低。所以这样你说这是不是表明了我们在理财这一端的定价其实是有问题的。

所以你现在看银行固定收益类的结构非常有意思，这个桔红色就是上升非常快是理财的主力品种，大概是到80%。而这5%到8%和8%以上的都不太多，所以5到8红色的线掉的非常快从今年年初以来，我们讲的投资人角度的确是慌，就是搞不到收益更高一点的理财了。与此同时除了3到5上升比较高，这个0到3比重上升也很快，0到3很多是开放式得产品，什么是开放产品？就是你想收就收。否则封闭的产品发不出去。

如果我们把理财视为跟银行一样只不过表外的业务，如果你把表外单纯的看成银行它也是负债跟资产的管理，我们看看出路是什么？我们无外乎从负债方出手，就是募集理财有没有新招，另外就是利率的这一块来看。你看同样5%的企业债，我募个5%的资金是没的搞，如果我们募到3%的钱还是可以的。那怎么呢？就是开放式，刚才说的3以下都可以。你现在4%、5%左右的债券还是比较多的。超过3%的票据比如说3.5左右也是难揭示，但是我一直靠拼收益率的方式是有很大的问题，我就不讲黄总那么高深的理论，我们就讲作为一个理财管理机构，你说这些客户你要他干什么？他就是看着你的收益高就来了，你的收益一下去就到别处去了，你说你干什么？你就送钱给他你不送钱我们就转身走人。我们就要更多的吸引年薪客户，我不以收益率取胜，我给你提供建议让你离不开我。

比如说这股票市场都没人买的时候，我告诉你其实你可以买一点股票，你买了最后你赚到前。好下一回，这股票有点跨度你现在少弄一点你弄点别的他觉得这躲了你赶他走都不走，因为你的建议对他很重要。我们真正变成客户的理财顾问，但是要有这样判断的这个人水平太。那如果我们在全国要配这样的理财经理，我们这个理财要搞成什么样子才行呢？这成本太高了。所以刚才黄总讲的很重要，比如说UBS也是我们成立兴业研究公司准备来做的事情。就是我们要有一组优秀的分析师作为一个后台的支持反馈，每隔一段时间我给他讲讲理财的前景，这帮客户经理给客户背一遍不就显得很高了吗？大家都以为他的水平，其实就是导演的水平高不是演员的水平高。

第二个就是按需负债不是说搞不到资产，资产荒了吗？你不要搞那么大行吧。我觉得募到5%的钱这种活我不干了我不要这钱，但是现在打肿脸充胖子，最近我发现一个情况，如果你们有兴趣，你大概看2013年中间业务收入的增速的高低占比的高低既然跟它的净息差是反方向。那其实我们的中收不是真实的，就像黄总说的搞的理财无非主要的信贷转换，你只是换了一个方式。而且你这理财方式又搞不下你现在把高收益的资产全让给客户，如果站在银行业绩的角度，我自己吃了不好吗？我为什么要把手一给你分完我越是分的多我银行盈利能力越强有这样的吗。所以在现有的股市下，银行真正的理财转型之路其实还是很成功的。但是其他理财机构水平未见得比银行高多少。我只是以这个例子来说，我们其实还是规模的。所以大家做企业做经营，还是你是企业你不是福利机构，那企业还是盈利，以这个作为第一还是最主要。

所以我们要看ROE，如果是银行你的不良你的资本。这才是重要的。

资产方做什么呢？我们资产方没有什么出路，我觉得第一个既然找到收益高风险，那就买更垃圾的债务，当然不是垃圾的债务不好，而且这要求强大的研究支撑，你要能看得清哪些是没问题，就是沙里淘金、火中曲艺( 音)。因为就是三两个人象征性描一描，这是描不清楚的。但是问题是在这样的动荡的时代，稍微有波动，那你就会暴仓，所以要把握好这个并不是容易的事情，不是说不可以加，但是加的要适度，节奏要把握好这不容易。当然第四个就像第二个一样的困难，就是说绝对收益不高，但是它这一段时间波动很大，我就不持绝对收益，我就持它不断的变化也可以，但是这也不是盘子大机构可以做，也不是一般的机构可以做，要对市场高度的敏感。

第三个就是结构化的产品，所以你现在发现量化特别流行。量化无非就是两种，一种就是从产品当中选，选出更优秀的产品，就是所谓的有效的识别风险收益的比价关系，挑出更优秀的关系。然后另外一种就是所谓的分层，分为优先劣后。但是分层的方式在股灾的时候已经见证了这样一个问题。所以它其实是一个变相加量的过程。另外一种那就是外币理财是主要基于未来人民币更加市场化。你比如说美元理财2%。理论上买十年国债是10%，当然我不用买美国的国债我买美国的2A的债塞进去还是可以的，所以这个是可以做的。但是这问题是经过2008年的金融危机之后，就是那在一段时间在这漫长的五年等待当中金融机构的外地投资者又几乎全部被废掉了，不赚钱还惹祸啊。所以凡是那期间伸手都惹祸，最后都被干掉了。所以要重建这支队伍的时候，大家觉得这速度跟不上，赶不上大家的需求，所以这是出现资产荒。

最后一个是典型债有这贬值的时候，或者中国经济下行的时候，但是洋人不明白，那好了他扔我们就接着，所以这也是一个机会。既然全球静态的来看是零利率，即使是西方来看也是自己有式以来零利率。所以怎么办呢？那还是要到股票市场去，所以最终就是要向准权益或者权益倾斜，准权益什么意思呢？你比如说可转债这种就是转权益，要么就是干脆再用钱砸到股票上。当然现在股票确实不好你如果从基本面来看，比如说上市公司真的很难，盈收除了创业版，但是其他的新三版都是继续下行，而且看这惨不忍睹都是负增长的盈收。然后看销售也是惨不忍睹。所以你不能看基本面这股票是没办法做的，你要看它的利息保障倍数也已经掉到了2012年的数值。

但是我觉得未来的股票市场还是有牛市，这个牛市是逼出来，为什么呢？因为实在没地方去。所以你看余额宝的收益关系，余额宝，你发现余额宝跌一段时间这股票就涨了每次都这样，你看到没有。所以你只要看到银行理财，每下一个台阶，你就看看股票要涨拉，我觉得其实是非常明显的。为什么呢？这个逻辑非常的简单，比如说2014年下半年这一波牛市的启动，很多人觉得莫名其妙，怎么突然就涨了什么消息也没有，而且出现了银行爆炸，预期的坏帐还在，预期利率市场化的压力仍然在没有任何利好的因素怎么就突然涨价了一切的秘密都在这里面，因为大家按利率回溯来看，发现几乎所有的，银行业全行业的股息回报率在2014年上半年都在6%以上，所以我们在4月份2014年就写报告银行进入价值投资曲线，可是没人理我们这报告，我们这报告还发表了。但是上半年不会有人理，因为2014年上半年固定收益率很明显，但是突然到了2015年6%没有了，只有5%，这个时候大家发现涨不太涨，但是跌也不太跌它是比较稳。这样我就把银行当作可涨的概念它不涨有5%、6%的股息我拿到，它要是涨我多得一块钱这不是很好。所以到下半年突然银行股拉上了，一拉整个的股票指数就涨，银行有什么想象空间涨这么狠，这说明牛市的氛围出来了，这创业版带来一波，所以到后来不理性。第一波总是理性，到第二波、第三波不理性。你会看到这些银行的股息回报率如果是按3%算，上市银行有一大半的进入价值投资，比如说达不到30%回报率降到25%，如果这样回报率掉下来，但是人总是往后看，根据过去预测未来，他没有办法前瞻性的预测。所以当余额宝跌破3%的时候，我们又看到又一波股票市场的反弹，所以我觉得现在可以总结了一下。

总体上的资产荒表面上的信托的清理、地方债置换、配资的清理、股市的调整，多次降息等诸多方面的因素共同作用的结果。

但是深层次是一个是理财管理机构根深蒂固的规模第一的意识。你如果想通了，大家都降了，那不就客户对这收益的期望有下降大家的日子不都好过了。第二就是市场刚性兑付预期。到县级市去了以后，街边上什么什么财富三个月6%，六个月9%，一年12%，人家怎么那么高收益的理财你们这些结构水平太差为什么不敢拿。关键是那些机构不行一撒腿溜了不用刚性兑付，问题是我们刚性兑付事实上强烈的刚性兑付这资产规模就是有一点不敢出事，因为出事太多，站在银行的角度，如果最终就要侵蚀它的资本。我觉得这风险提示非常重要，你不要我银行的很高14%，你按实际看高吗？所以我们不要自己骗自己。所以这时候我们要关键加强投资者教育，真正买者买者自负、卖者有责，各司其职。既然是理财唯一理念就是管理机构不用最后兜底，否则不能出售。所以这样的情况下刚性兑付在政策层面下，我觉得这一次五中全会主动释放，不要都憋在那里最后会出问题，所以要打破刚性兑付，当然这要做好投资者的教育，要做好财富销售行为的规范，比如说充分的信息披露等等。

我觉得资产荒在技术上可以考虑结构化的设计、增加偏股型产品配置干杠杆等等。这都是治标不治本，但是外面的配置同样要杆配。同时我们要和监管者一起加强投资者的教育，真正打破刚性兑付，成为买者自负、卖者有责的理财市场。好吧，谢谢大家。

苏宁云商集团副总裁、苏宁金融集团常务副总裁 黄金老：从传到银行到胡来内外金融，坚持走O2O互联网金融

黄金老：感谢金融年会，我参加过不止一次，每一次都很热烈，也感谢主办方。今天我们这个环节叫资产配置荒财富管理转型，所以我想资产管理就谈一些我们的理解。第一个我们讲资产管理这些年它的贡献，最主要的是两个贡献，最近五年来我们资产贡献一个是中国最大，包括企业资产的配置多元化，以前我们的金融资产是两大类是存款和基金。这一类有一些少量的股票，这些年最大的崛起有是银行理财产品，现在最后一些信托产品、股权投资，现在还有更多的衍生品。就是我们资产配置真真切切实现了多维化，这应该是我们资产管理的结果。

不但是民间我们政府它最大的资产结构也是多元化，国家管理的储备资产，也就是美国债券美国国债，现在它也是多元化，这都是实实在在的进步。

第二个贡献就我们的资产管理对中国产业结构的优化。产业结构这问题呢，也是我们国家多年希望升级。但是因为我们过去结构很难使产业有一个很好的升级。但是我们云结构是商业银行的主体，商业银行主体很大的特色，必须有资产或者有比较好的抵押才能给你融资。但是我们大量的新兴业态和新兴产业应该是没有资产也不可能有抵押也不可能得融资，所以这样的中国新兴产业就很难发展。所以互联网就能发展起来。

商业它本身无可厚非就是这样一个经营模式是吧，我们资产管理这些年也有大量的发展，银行产品支撑，通过信托、通过证券、通过基金，为这些新兴产业提供了大量的融资，这是给我们国家莫大的贡献。这是我想说两个支撑的贡献。

第二个资产配置荒简称资产荒，这个提出来还不得到大家广泛的认可。就这里面好好的分析一下，是不是中国存在资产荒在我看来应该是不存在的。因为这些年我们资产管理行业，应该说规模大跃进的，这是我们发展的成绩。我们现在有60万亿资产。但是仔细分析呢，它更多的是一种贷款的变体，它本来就是贷款，由基础设施行业，你这房地产行业我需要这贷款，后来通过贷款就能解决，但是我们国家至少存在3种以上的情况，第一种可能行业限制、行业限制对房地产业、对融资平台，你的贷款不可能增加、不可以新增。第二个可能银行的规模就是我的，第三种和银行本身没有资金，发现这三种情况没有资本就加以限制。我不得不通过这个方式，通过信托、证券、私募、基金来层层包装来添加成本，结果我变成了资产管理产品，卖给我们的投资者。这是这些年我们资产管理的一个模式，我们很难评论它说是不好还是好，但是应该说它适应了过去五年依托现状。就这样做的也挺好没有问题。但是这做的结果是什么呢？它大量的资金投入到中国所谓的高收益行业，比如地产行业，比如说刚才说的利息不敏感的，政府融资平台还有第三个行业就是这些年我们大量的能源的行业。但是我们有一种错觉，这种价格一直上涨，所以大量的钱流入这个行业。

但是今天亏的最多是能源资源行业。这几个行业都带来丰厚的营利，使得投资人还是中间商都得到一种好的回报，那就反应了我们资产规模顺应了发展。但是我们看呢在这过程之中，它表现是什么呢？表现就是我收益率的比拼，因为经济在上行，整个中国的利率也比较高。我们银行利率收益率都达到7.6%，这些利率达到10%，也是顺理成章的。对投资人来讲呢，觉得这个有没有问题？我们都得到回报所以大家的预期都很高。那么今天的情况逆反，经济下行三年时间，我现在看不到哪些是上行，所以持续就是新常态，就是经济下行，经济下行个人资产的回报率投资本身的回报率就降低了。

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我记得2006年在中国银行（601988）做信贷的时候，我们投资回报率都是6%，今天是很难的。现在都能回归到5%、4%。所以经济下行它本身或者高收益资产它比较稀缺，而且在我看来规模一定是走到零利率。这个情况就告诉大家这么多年习惯的低风险、高收益。给大家感觉这就是资产荒，资产荒的本质应该说高收益或者无风险的高收益资产的缺乏。我们的资产管理者带来一个困扰，给我们的投资人，因为投资人预期他还想无风险的高收益，但是那个时代已经过去了，那怎么办呢？所以就出现了资产荒。所以这个应该来说，对中国发展中大国，我觉得中国是工业化国家。无非是无风险高收益的资产，所以出现了资产荒。我想无风险的高收益资产在任何国家都是缺乏都没有的。如果有的话就不需要我们资产管理行业的存在。所以资产荒应该说，不论说它是文明体，是我们资产管理的时候茫然失措就出现了资产荒。

第三点看来我们那个时期，那个繁荣的时期，我们日子都很好过的时期已经过去了，过去就过去了，但是我们也不可能回到那个时代。所以我们还得干正事，要回归资产管理的本质。资产管理的本质是什么呢？我想我们今天在座的很多大的专家，都能理解。在我看来资产管理它的核心，从管理者，基金公司还有我们银行资产管理部等等。从资产管理层来讲，它更多的不是组合投资。把不同的风险收益的资产，把它组合到一起。作为投资部来讲，我为我的投资人提供高质量的咨询和公共服务，未来无非是生产端投资，服务端投资。

因为大家信托就是13%的回报，买一个理财就是5%到6%的回报，所以大家不需要组合投资，但是我们的本质是需要组合投资。所以我们这些年来是跨区域的，还有跨产品、跨价值的我们做的不少。

应该说对这个行业我们有一点发言权，我记得在2005年中国银行做过副职，就搞这一块，中国银行叫做理财、财富管理、银行，特别强调资产管理，所以那时候就靠AP、CP，资产管理方案忙的不亦乐乎。所以我觉得在2007年3月28号，那时候我们组建了中国第一家私人银行准备好好的话，也是组合投资和咨询顾问为主导。但是多少都被荒废了，所以今天更多的是卖出去就行了，所以我们今天围绕组合投资和技术服务这个领域。

我这里很多理解，那是在2005年中国银行银监会和国家银行学了几周我们当时看UBS，UBS是最大的财富管理机构，今天还是最大。我们一个感叹它的产品，能够随时组合，那时候我们觉得很惊叹，因为我们做银行的时候，每搞一个产品都得写需求、立项，一般没有3到6个月搞不出来，它怎么能够就进行随时产品的制造。事实上它是一种性质是开放的。第二个产品是组合的。所以它很好。

第二个我们觉得它的核心优点，它有一支很强的投资顾问力量。但是它几百年就是很专业也是很资深，每天通过视频的方式进行投资的咨询、顾问由这些人传达给我们的客户。我想这一套十年过去了，我们大多数机构还是没有办法把它用起来，我觉得今天我们应该开始做这样的事。就是我们要做一个管理像样的资产管理。

所以我记得在2006年的时候，那时候我们和英国的RBS在一起组建私人银行的时候，它对私募银行很感兴趣，整体来看是一个系统工程，我那时候产品的制造到服务到渠道到实践，那是一系列的东西。绝不是仅仅简单的就我们卖产品或者卖高收益的产品，不是这样的。我想这是刚才讲的是我们资产管理应该努力的方向。

接下来这情况我想各大银行都在做还是有成效：

1、第一个是海外资产配置和金融市场投资能力多样化投资。投资这些年有两次很好的股票投资机会，我们中国人没抓住。一个是日本的股市到了1万9千点我们没赚到这个钱。储备司还投了一些日本资产。第二个美国股票在金融危机之后从5000点到1万7千点我们也没赚到。所以资产配置还是有不多的机会，可能我们没有去发掘它，今天我想各大机构财富金融也是资产管理。

2、是人民币单边升值，投资任何外汇业务都变的没有意义，人民币从2005年到现在，我们人民币升值多少，升值了27%。所以汇率在中间没有任何的意义。所以我记得在2005年到2008年，那时候我们国家银行乃至于交行、工行都做了很多外汇理财那是相当不错的，但是后来都不需要。因为美元在贬值你做这一点事情对投资者来讲是损害。但是今天也不是这样的，人民币往下走、美元往上走那又是一个不一样的状况，所以外汇一大批资产曾经进入到我们的视野。还有其他的很多很多这样一些新的产品都进入了。应该说在过去这些年我们的交易性资产这一块，我们基本上没有多大的作用。中国的利率已经充分的市场化，汇率也是间接的市场化。今天利率、汇率还有大宗商品，都是市场化，这就需要我们资产管理人有没有能力了。

还有一个我觉得咱们整体盘活存量，咱们中国没有交易的市场，盘在帐上的资产把它变成能够运起来。我们现在这些年，我觉得我们银行界为主体，我们做了努力。比如说我们把更多的资产，把它变的可抵押可质押，或者我们创造更多的抵押压品。我们资产负债率从宏观来看67%以上，那67%意味着我们所有的企业在整体来看都合格抵押品从银行得到融资，怎么办呢？整个社会融资连从宏观来看是多边，但是我们没有多边，首先我们的央行不断的创造资产。从我们民间来看也是做很多工作，比如说银行贷款，如果我欠银行一笔钱，或者我这商业银行发放的一笔贷款，那这资产也就收不回来我就放在那了。现在你也别让他融资，还有就是理财产品，一开始我们买理财产品你到期你才能够拿走，今天没关系可以在本行做质押，我想下一步它行做质押，那就是15万亿、16万亿盘活。还有那么多住房公积金质押我带来的融资，这就是很多金融资产我们可以把它盘活。

第二个是土地，城市用地差不多还有农村用地。土地的使用权可以作为一个标底。但是后来这进展一直不快，但是这里面仍然是一个巨大的市场。

第三个我们还有各类政府市场我们说大政府、强政府，政府的很多资产能不能把它拿出来。政府这些年做了很多，很多公共打包存银行都要融资，它们能不能从金融市场得到融资呢，它也是可能的。如果从金融市场得到融资那它也是一个资产。还有我们国家事业单位中国那么多的，中国的学校资产是不可以抵押的，还有等等一些规定，将来这都可以盘活这盘活是一个巨大的资产。而且这些很多的资产它的后面没有挂多少负债，所以它更加的解决我们资产化的一点。所以今天啊，作为我们资产管理人来讲，要促使更多的资产证券化。

现在我们中国众筹把实物资产也把它证券化也做的很不错。我想这些都是我们的努力。

最后目前我在苏宁这边做一些互联网金融，我感到完全把互联网+和全民金融放在一起也是一个很大的市场。因为大家知道对苏宁有所了解，我们苏宁电商是最大的民生企业，现在应该是中国零售业O2O的典范，就是线上和线下。所以苏宁金融我希望做成中国金融O2O的典范。我想朝这一块努力，现在我们已经做了很多工作，比如说我们有自己的支付帐户，现在有1.3亿的客户也不小。有很多中型银行客户，差不多有项目、保险公司还有理财平台、众筹平台等等、还有预付费卡。这在理财业务应该是有很大的作用。

大家都说我们缺资产，缺资产背后是什么？背后的是你缺管理能力，所以你不会组合吗？这个时候如果是你自己的资产，尽管你分析能力不强，你也可以做，从我们苏宁金融可以知道，上面有投资有融资。就这些资产它证券化都可以带来一个很大的贡献。所以我们这些年也做了七八亿这样的水平。

我想这就是我们讲的收益O2O，线上这么多电商，线下有这么多门店。所以O2O大家都讲包括我们自己都在讲。如果说进入O2O，很多银行O2O线上线下能不能成为O2O，我们今天的O2O应该是有明显差异的，这样才能称为金融O2O，这个我需要大家一起去探讨和建立它。

那么这是苏宁的一些品牌我们的客户基础、IT基础，还有风控机制。最后我就着重讲一点什么呢？现在个人互联网理财平台很多，更多企业加入这个阵营，但是不一样的。一轮从互联网做理财，一轮大的实业企业也在做这个市场。这里面很大一点，作为苏宁来讲本身是一家大企业，也是一家电子商务企业，同时它也是一家实体经营企业，它不是新创企业，所以说我们做资产管理的时候，所以一定要三思就是慎行，就是一般的PPP做不好就是关了，这么大的公司是侵蚀了主业。这也是很多大公司金融特别慎重的一点。

所以我的理解是什么呢？就苏宁来讲，我拥抱互联网，我一定要坚守金融业诚信、审慎、稳健、盈利。所以我资产收益达到多少是预期还是有风险这样跟投资者充分的讲清楚。所有的审慎必须要经过完整的银行信贷流程，就是我见证了授信审批机制跟商业银行一样的。包括做众筹也是做审批机制。所以我们在座的也有互联网企业，大家一定要思考一点，思考一点什么呢？五中国的商业银行应该说体系化的一套分析管理流程，现在还产生这么多资产，我们很多互联网企业你可能远远还没有 这些，所以你不能保证风险比他更高，或者你回报的收益率比它更大。所以我们完整的授信体系为主。还有我们要强调稳健，这稳健是什么呢？就是稳步的资产负债表，就是传统的配置，还有一点要强调的不需要短期内，砸五千万、十个亿，我短期十个月回报收益，这个在我看来不是金融的方式，金融至少十年、二十年的过程，所以稳健就是这样的稳健。最后我们要强调盈利，因为我们是实业企业办金融，我的企业并不是来自于海外的创投资本，我本身有两亿用户多五千万、两千亿，我估值是利润，也强调市值，更多强调长期的价值。其实就现在我也感到信贷有很大的风险。大家知道前些年中国人民币，刚才讲人民币升值，第二个要有异差，异差要差两到三个点，所以这样的资本投到工作来，什么都不做一年又5%左右的风险回报。所以大量的风险资本成为中国很多很多新兴创业的资本来源。所以大家钱很多，都在烧钱，今天呢人民币是反的，利率也是反的，所以今天不是人民币稳增，所以要稳亏3%。所以对中国的经济发生变化，第二个是利率和汇率发生了变化，所以我相信未来再也不能像过去四五年甚至十年的增长。所以我看到互联网企业不断的并购，为什么不断的并购，因为亏损是不可能维持，后面的资本中间迫使他们合并，你们可能是对手但是你们也必须进行合并，我想这也是我们今天需要理解的。

我们的目标是坚定地走O2O金融的模式，谢谢大家。

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中国工商银行资产管理部总经理 韩松

韩松：各位来宾女士们、先生们大家好。非常荣幸参加21世纪资产管理论坛，就财富管理这个话题来作一个发言，我们说在动荡的背景下，在一个热烈的气氛当中来讨论一个资产荒的问题。而且刚才黄总和鲁教授都从企业的角度，我认为鲁教授是从经济学家的角度来讨论资产荒的问题。我作为资产管理机构的一个代表，我想把我们的观点和想法就跟大家作一个分享。

我想讲两个问题，第一什么是资产荒？第二银行的理财如何去面对？我说的银行理财主要是这种大型的金融机构的理财。因为刚才黄总谈的是从企业的角度，鲁教授是从加杠杆或者从资本市场这样的角度。因为我觉得理财整个市场来说，市场报的话是82万亿，银行实际上21万亿。我记得去年的时候，我就在这个房间我们还讨论过银行理财还能不能够保持年均40%的增长速度，当时我们还保持着怀疑，没想到今年增长还这么快。我们工商银行整个来说是2万4千亿左右。这么大的一个量，我们怎么感到资产荒？怎么来讨论这问题？我想就这问题谈一谈。

首先我认为资产荒反应了一个中国金融结构的一个调整。因为我们现在整个来说资产荒就是说钱多资产少，而且这里面数字有很多的分析。因为从我们来看，2013年的一年期的理财收益率是4.85%。那个时候3A级的企业债是5.2%，我们利差至少是有30多个BP。我们那个时候的话可能有30多个BP吧。我们现在到2015年的时候，我们的理财发行成本是4.35，但是3A债券的投资是3，这就是我们所看到的。

但是我们想一想两年前2013年的时候，甚至在2014年的时候，钱荒，我不知道21世纪论坛搞没搞过钱荒的讨论。我们要搞资产荒的呢？刚才我在前面听前面两位嘉宾，那时候我们为什么不讨论钱荒现在我们讨论资产荒。钱荒的时候可能有一个调控的问题，资产荒主动性可能更大一些。我们觉得在资产荒有一个量的问题，也有一个质的问题。从量来看呢，规模大刚才说过了。而且理财资金的资本市场的回流是非常明显。尤其是从今年的八九月份之后速度非常快。但是我们从质来看一个是价格一个是风险。从风险来看呢我们觉得是无风险资产的收益率下降和理财发行价格难以调整是配置的。

另外就是理财的风险和刚性兑付，刚才两位都谈到，刚性兑付的预期，现在我们每一家投资机构在所有的投资说明书当中都明确说了，理财有风险，投资需谨慎。但是这种刚性的预期在老百姓（603883）心目当中的预期是比较强的。因为我们的投资者按照规定是5万起投。作为私人银行好一点，这种预期对生意风险的考虑，就是它和资产风险这一块不匹配。

第三我们觉得传统的银行理财的利差模式和新环境下投资的交易模式是不匹配的。就是价格的下降的因素，刚性兑付的预期因素和理财的管理的这种利差模式，这三者之间造成了质的这方面资产荒。我们如果对这问题做进一步考虑，我们觉得这和我们中国金融结构和经济结构的升级是不匹配的。在旧的经济模式下，市场结构投资者是基于负债找资产，通过利差模式获利，这种模式的根本原因是国内经济环境大周期的投资需求粗生了相对高息资产。而目前国内资产管理行业的运作模式还主要是高息资产和流动性货币进行资产负债的匹配。这本质上是表外的间接融资方式。

而随着经济周期的转变，去债务杠杆日渐成为经济转型的客观要求。过去我们依赖的间接融资模式正在缓慢的退潮，债权回报率下降，因此资产荒的深层次原因是以信贷金融机构越来越难使用中国的经济模式，如果沿用旧的模式必然出现资产荒。经济结构转型升级迫切需要金融机构改革调整，减少中间环节实现经济转型的目的。

在直接投资模式下，你的投资需求是直接来源于大环境的。如果间接融资环境下的话，直接融资下你可以直接寻找投资者，间接是通过中间结构来融资，这是不同。这是我觉得资产方是金融结构的问题。

第二个我们认为资产荒是一个阶段性相对的命题。从理论来讲资产和负债是平衡，当前我们的负债主要追求按照期限定价，高于无风险收益率刚性兑付的回报率，这是有一定的前提条件。它的对应需经济的顺应的繁荣阶段，但是当前传统产能过剩的这个周期不存在，在流动性充裕这条件没有趋势的改变下，希望通过传统间接融资方式或者投资机构的而言，确实寻找高收益的巨大压力。

相比较而言非银行、证券类理财机构的压力比较小。因此我们认为所谓的资产荒从投资的主体来看，不是针对所有机构而言的，我们认为而是针对采用间接融资模式的盈利特定机构而言。所以我们认为它是一个相对的命题。

我们今天论坛主题是财富管理，财富管理的目标是保值增值这就要求资产管理机构将资金在金融市场中运用，通过投资进入到实体经济服务实体经济。进入实体经济的方式要么是通过信贷等间接融资方式提供资金支持。要么是通过债券或股权直接融资方式提供支持。但是信贷模式高资金率，充裕的抵押物全面繁荣的大投资量而这些都在发生着变化。再来看这些融资市场，债券融资保持了一个较强的成本灵活性。流动性比较好，可以时时通过期限利差和信用利差来反应市场风险，资本市场依赖于市场情绪的乐观、改革前景的梦想，新经济成功的突破概率。我们觉得资本市场是这样一个特点，所以我们觉得这些方面都反应它的特点是市场风险的特点。前面作为间接融资来看是一种信用风险的管控。直接融资的情况下主要反应的是市场风险管控能力。

从日本和美国、德国这些国家来看，日本十年期从2%到降到0.5%的这几年尽管贷款规模增速不大，但是直接融资的股票市值和债券持有量增长了十多倍。美国贷款利率下降，但是直接股票指数和债券托管量增长的非常高。所以我们觉得从融资的角度来看，资产荒是一个间接融资模式下的资产荒。是一个结构性的问题，而非整体性的问题是一个阶段性的问题是一个相对的命题，这是我们对资产荒的看法。

从银行理财的转型来看，假设这个命题是存在的，我们要从原来的间接融资模式向直接模式转变，那这里面我们应该做什么？我们觉得在从我们对需求策资金的支持转向供给策的来看，现在全市场也在做，在做一个泛资产管理的变革。从我们当前中国经济基本现实来看，我们投资面临的是边际效应的递减，固定资产也处于六年来的最低，大量的僵尸去企业是存在，而国内的供需消费结构是严重失衡，消费增长没有拉动国内增长的内需。出境消费和海外代购量却得到一个增长。现在国家提出供给策的改革，我们觉得是要提高全要素生产率，全要素是要技术进步、制度创新这些要素的增长。而技术进步、制度创新在当前全社会债务杠杆率已经高起的情况下，需要更多的非信贷的资本性金融的支持。就是我们认为在供给策改革过程当中需要的是生产率的提高，而这种生产率的提高是需要投资者和资金的使用者之间缩短这链条的。 这样的话就呼唤直接融资的市场。

去杠杆的金融受人之托，代客理财，与商业理财加杠杆的模式是不同，通过广泛的投资实体经济发行的债券和股票，实现供给侧的金融去杠杆要求，发挥并驾齐驱的作用。

我们工商银行这两年的规模增长是在40%的增长，我们认为从我们角度来看，就是工商银行经营转型过程当中，我们对内是各个部门通力合作，要发挥整个的牌照的优势，对外的话要多机构合作，要发挥券商、基金、保险、信托这些机构对市场风险管控的优势。同时要实现资产管理业务价值创造的非常好。这里面我们正在按照这种方式在做。

我们觉得从间接融资模式向直接融资模式转型财富管理的空间还将继续扩大。从经济的新常态来表明资产荒的出现正是由于新老经济交替处于拐点期，但是这是中国经济发展必经之路，当前银行理财面临调整转型的需要，实现供给策、去杠杆的，需要间接末融资模式向直接融资模式。因此只要我们做好银行理财的转型，提升自身的市场竞争力是可以寻找到更多的蓝海。从具体来看我们提出四个想法，第一坚持标准化。非标下降我们所说的资产荒绝大部分是非标资产。它非标下降必然伴随着标准化债券上升，要强化标准化投资的理念在经济下行期，间接融资模式弱化非标规模将继续减少，一是总量上信贷总量下降并将维持一个较长的时间。二是表外转到表内，表外在减少。原来是表内贷款不够。三是长期持续低利率将有往保持，所以标准化是具有一定的投资价值。权益化适度进入金融市场。当前我们将面临经济结构转型升级一个新环境，逐步进入到低利率的时代，在低利率环境下代表直接融资的资本市场可能出现低增长、高波动的特征。因为我们以前的经济增长实际上一个高增长低波动的状态。以前我们经常所说的长熊短牛这实际上来说都是体现了一个高增长低波动。今后随着我们经济结构的调整，我们将处再一个低增长高波动的一个状态下。现在就非常明显了，资本市场为什么在做过山车式的变化因为是低增长的情况下高波动的。是一个牛皮糖的市场，所以体现的是低成本的高波动。

在这种低增长高波动的特征下，决定资本市场表现上来说，要体现一种新老分化，所以整体的增长水平会下降，企业权益价值与实际的盈利水平容易脱钩。刚才鲁教授讲到银行投资价值股的问题，包括创业版和新三版的股值偏离，我觉得企业盈利和实际的盈利水平脱钩。权益的波动会变大投资的机会看你如何把握。另外一般方面代表新经济的、高端装备制造，与代表传统行业的钢铁水泥这些行业的分化会加大。因此我们觉得可以适度进入权益市场，并利用股值期货、融券当衍生工具锁定风险。

因为现在来说作为投资者来看，在资本市场波动之后，广大的普通大众对理财的需求比较大，对银行类资管的信任度比较强，所以提供的资金量比较大，那么如何去用什么样的产品去接纳这些资金，我觉得这是我们各家机构要考虑的问题。是用结构化是用低收益还是怎么样？我们觉得借鉴国际的经验，被动类的大容量的投资方式，可能是一个方向，要增加该类的投资策略，直接融资对间接融资规模较小，就需要规模上量。指数化的产品我们需要测量大，业绩基准异于确定的特点，适合大规模资金的投入，一方面可以根据资产类别，推多类的指数化产品。另外一个可以打造特色的宽基指数产品，所以我觉得这些方面我们是可以考虑。

第四个我们要坚持全球化的一种投资视野，除了国内的投资领域要从全球大类资产配置来看，全球处于美元的升值时期，全球的市场要整体向上的态势，并且我们中国的企业也在逐渐的走出去，在这种走出去的过程当中，对境外的投资配置的需求会加大，我们中国的各类机构也在境外的大量设网点，这对我们下一步进行全球化资产配置进行了条件。

最后我想从我们的管理来看，要把产品由现在的预期收益类产品、期货等等。间接融资向直接融资方向走。好我就讲这些谢谢大家。

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