核心提示：3月中旬以来，人民币迎来新一轮加速升值，两个月升值近1.3%，吸引套利资金汹涌而入。不过，在美国退出QE3时间迫近、国内经济趋弱以及政策干预下，人民币继续升值的后劲明显不足，中金估计年内美元/人民币最多升至6.13。
21世纪网 人民币3月中旬以来迎来新一轮的加速升值，引起了市场极大的关注。
虽然5月23日美元/人民币中间价回升43个基点报6.1947。然而此前连续两天，美元/人民币中间价都创出了汇改以来新高。
22日美元/人民币中间价报6.1904，较前一日下跌7个基点； 21日，美元/人民币中间价报6.1911，银行间询价系统即期汇率收盘6.1356，盘中最低跌至6.1305，触及1994年汇改以来新低，香港美元对人民币即期汇率定盘价为6.1285。
3月14日至5月23日，人民币对美元中间价升值近1.3%，今年以来则升值近1.57%。
随着人民币的加速升值，国际热钱涌入中国进行套利。今年前4个月,外汇占款月度增长分别为6836.59亿元、2954.26亿元、2363.02亿元和2943.54亿元,与去年同期相比,规模和增速都出现了惊人的增长。商务部公布的数据也显示，4月份FDI金额84.35亿美元，同比增长0.4%(未含银行、证券、保险领域数据)，连续第三个月增长；累计来看，1-4月,全国FDI金额383.4亿美元，同比增长1.21%。
今年一季度套利资金流入国内，推升跨境资金流入规模迅速上升。今年1季度，中国新增外汇占款1.2万亿元，显著高于2012年全年4946亿元的增量。甚至接近外汇占款峰值2008年的月均水平。
这一势头，引起了国家外管局的警觉。5月5日，外管局发布汇发[2013]20号文，要求金融机构加强外汇资金流入管理。
是什么因素加速了本轮人民币的升值？随着美联储对退出QE3态度的逐渐明确，支持人民币升值的因素将发生怎样的变化？
人民币升值狂想曲
在兴业证券看来，自去年底以来的人民币升值，驱动的因素是不同的，大致可以分为三个阶段。
去年底至今年年初为第一阶段。此时期，经济硬着陆风险缓解，全球流动性宽松下风险偏好回升主导资金流入。去年11月，中共十八大召开，中国经济增长企稳回升。随着海外市场对国内经济硬着陆风险担忧下降，资金对人民币资产的风险偏好开始回升。
第二阶段则是日元贬值下人民币相对刚性吸引避险资金。2012年12月26日，安倍晋三上台，他把击败通缩和扭转日元强势作为政策目标，开始了日元贬值之路。而2013年4月，黑田东彦推行大规模债券购买计划。2—5月，由于日元贬值下对其他周边国家汇率造成一定下行压力，而人民币汇率的相对刚性导致部分避险资金流入。
当前，可视之为第三阶段。当前阶段资金流入是基于对于人民币国际化下的升值预期。5月9日，中国央行发布的一季度货币政策执行报告中，首次提出制定人民币资本项目可兑换的操作方案。显示政府推动人民币国际化的意图正在逐渐加强。国际化进程中对人民币的需求上升将潜在推升人民币的价格。
中金公司首席经济学家彭文生则用利率平价理论解释，显得更为直接。他认为近期人民币的较快升值，主要原因在于远期人民币贬值预期消失，凸显中外利差带来的套利空间。
根据利率平价理论，当人民币即期和远期汇差等于国内外利差时，跨国资本流动无利可图；而当人民币即期和远期汇差小于国内外利差时，跨国资本就会流入中国以追逐利差，带来即期汇率升值压力。
彭文生分析，根据利率平价理论，我国的跨境资本流动主要取决于中外利差以及对人民币远期汇率的预期。
由于去年美国QE3的影响，美元利率低，我国虽然去年降息两次，中美利差仍然维持在较高水平。以货币市场来看，目前SHIBOR和LIBOR利差达到3.6个百分点，中美国债利率差也达到27个百分点。
虽然国内外利差自从2011年以来一直维持较高水平，然而去年前三季度人民币远期汇率存在较大的贬值预期，因此并没有发生较大的资本流入，相反人民币贬值预期的存在导致了资本流出。
然而去年4季度以来，人民币贬值预期迅速下降，1季度资本流向开始从流出转为流入。
在这一分析模型中，关键的因素是人民币贬值预期发生了变化。那是什么因素导致了人民币贬值预期的下降呢？
一般而言，汇率预期取决于政治、经济基本面和市场情绪等多种因素。中金公司彭文生认为，主要因素为十八大的顺利召开以及去年4季度经济增速回升降低了经济硬着陆的担心。
兴业证券与中金公司对人民币升值的分析，可谓殊途同归。值得注意的是，两家研究机构对人民币的后市升值力度也提出了较为一致的观点——支持资金流入的因素将发生变化。
人民币升值后劲不足
分析这一波升值所吸引的资金结构会发现，短期投机资性质比较明显。FDI虽然连增三月，但是增幅出现收窄，而且证券投资出现明显上升，这体现了资金流入久期变短的特征，而短期资金的流入流出容易受到汇差和利差的影响而出现明显波动，增加了资金流向的不确定性。兴业证券分析，中长期来看，我国制造业边际优势下降导致流入资金短期化。
正如中金公司彭文生所分析，未来国内外利差将有收窄压力，上述短期流入资金进入将放缓，甚至反向流动。彭文生称。就国内而言，资本流入增加了国内市场资金供给，同时，近期国内经济增长态势偏弱，给国内市场带来利率下降压力。对于国外，预期美国即将度过2季度经济增长的低点，下半年经济复苏力度加大，美联储可能开始减少资产购买量（虽然5月22日伯南克一再阐述过早退出QE3无益的观点）。两者相加，未来国内外的利差将有收窄压力。
彭文生同时提到，我国经济增长的基本面也不支持人民币汇率继续快速升值，影响政策当局对汇率升值的容忍度。今年我国出口增长仍然面临较大的压力，人民币汇率继续较快升值将进一步抑制外需增长。
5月5日，外管局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（汇发[2013]20号）通过银行层面、企业层面、外汇管理局层面，“三管齐下”抑制国际套利资金流入。
招商证券分析，从历史经验来看，外管局对跨境资金流入的监管是有效的；并且随着管理和执行力度的加强，政策效果会更为明显。
而从最近公布的4月进出口情况来看，海关的监管正在逐步加强，以香港为通道的跨境套利资金活相比3月规模有所下降。
招商证券指出，跨境流入规模的高峰期暂时告一段落。并估计，2013年一季度对港出口虚增部分月均在1000亿元左右，4月的虚高成分比3月下降，规模也在600亿至800亿元。
中金公司更是直接指出人民币升值后劲不足。预计年底人民币对美元中间价升值到6.13左右。换言之，下半年升值空间仅1%左右。
来源：21世纪网 区柏均
