【研究报告内容摘要】

　　实体经济活动。一季度GDP同比增速从四季度的8.9%进一步放缓至8.1%，我们估算环比增速已降至6.5%以下，是自2009年一季度以来最差的一季。一季度房地产活动走弱，销售面积下跌而新开工增长停滞。基础设施投资保持疲弱。这些因素，再加上一些行业的去库存，使得重工业生产放缓。由于来自欧元区的需求下降，出口也在一季度进一步放缓，并拖累了制造业投资。不过，经济已经释放出企稳和改善的初步信号，比如出口环比增速有所回升、PMI新订单上升、企业家信心也有所增强。此外，就如3月份强劲的新增银行贷款数据所反映的，政策放松已经开始。因此，我们预计随着信贷放松带动固定投资反弹，二季度GDP同比增速将会在保障房和基础设施的拉动下回升至8.5%。我们维持2012年GDP增长8.5%的预测。

　　通胀。受近期两次油价上调的影响，3月份CPI同比增速回升至3.6%。但是在猪肉和其他食品价格下降的带动下，我们预计今年上半年通胀整体下行的趋势并不会改变。我们仍然预计CPI将在三季度见底，同比增长3%左右，随后食品价格将随着2012年四季度新一轮猪周期的启动而再次上涨。我们对2012年CPI平均增长3.5%的预测已经考虑了能源和公共事业价格的小幅上涨。

　　宏观和房地产政策。政府将2012年经济增长目标设定在较低的7.5%，我们认为这应被解读为不会出台大规模刺激政策或流动性放松。但是政策微调放松的基调在去年末就已定下并在今年3月初的两会期间再度确认，主要体现在政府将财政赤字扩大了GDP1个百分点，并将广义货币（M2）增长目标定为14%。尽管政策放松的调子并不明显，使得大部分人起初还比较困惑，但在我们看来，3月份新增贷款和财政支出的大幅增长已经反映出了真实的政策基调。此外，中央政府也已经放松了对公共投资项目和“普通”商品住宅的信贷限制。我们并不认为政策还有进一步放松的必要，因为实现目前的政策目标应该已经足以使经济增长在基础设施投资、保障房和其他社会支出的带动下于二季度反弹，并在全年增长8.5%。如果外汇流入放缓，人民银行可能有必要在未来1个月下调存款准备金率以确保全年信贷目标能够如期实现。

　　未来一年的展望。我们认为未来一年里投资者应当关注以下几点：（1）出口增速企稳并小幅回升；（2）房地产销售和新开工保持疲弱，但建设活动或受到保障房的支撑；（3）二季度新增银行贷款将达到2.3-2.4万亿，全年将达到8万亿以上，若政府决定进一步放松政策，贷款规纳能更大；投资品和周期性行业有望获利；（4）政府在二、三季度上调公共事业和能源价格，深化资源税和增值税改革；（5）外汇流入保持疲弱，上半年可能还有一次降准；但2012年外汇储备增长有望超过2000亿美元；（6）人民币兑美元展现出更大的双向波动，我们预计年末兑美元升至6.15〃瑞银证券）