近期，中国汇率利率都面临一些微妙变化。一方面随着中国央行进一步放宽人民币汇率波动幅度至2%，国际资本流动的不确定性会增加，对货币市场流动性的冲击也会加大；另一方面去年下半年以来中国利率中枢不断抬升，今年春节后利率中枢却超预期下移，资金价格的大起大落引发了广泛关注和讨论。

笔者认为中国央行之所以在此时点扩大人民币汇率波动幅度，主要旨在降低汇率干预成本，为货币政策创造更多空间。而对于货币政策直接相关的利率，讨论焦点集中于两个：一是利率波动对实体经济的影响有多大？二是利率冲击在货币政策决策中的权重有多大？

随着中国经济增长从顶部盘整衍生到疲态渐显，货币政策从强势尽显转变成“相机抉择”。“两会”期间，中国央行行长周小川指出存款利率放开很可能在最近一两年就能实现，而利率市场化后利率短期有上行可能。因此，分析中国经济的利率敏感性，可更好地了解实体经济的承受力与预判货币政策的侧重点。

利率波动源于利率市场化下的资金成本收敛

分析利率变动对实体经济的影响，首当其冲地需要考察中国利率体系的双轨特征。中国是一个典型的金融抑制国家，利率尤其是存款利率管制是其主要特点。政府通过或显性或隐性的担保，使信贷流向它意欲扶持的行业或者企业，而其他行业或企业即使能够支付更高资金成本也无法获得廉价融资资源，只能依靠内源融资或者其他高成本的民间融资方式。这就出现了两种融资市场和两套资金价格。

去年下半年中国货币市场利率居高不下，但与实体经济更相关的加权平均贷款利率，以及主要经济圈票据贴现利率等则变动不大。这一现象正是中国资金价格双轨制的突出表现，也是中国货币政策利率传导渠道不畅的根源。但在资金价格套利驱动下，两种市场的资金仍然可以流动，因此两种资金成本存在着一定的联动性。或者说，伴随着利率市场化的不断推进，我们看到的是本来分割的两种资金需求逐渐融合，本来有别的两种利率逐渐收敛的过程。

利率波动对体制内外经济主体冲击不同

去年下半年，我们观察到的资金成本抬升更多来源于利率市场化的助推。由于商业银行吸储成本抬升，为应对息差缩小，必然需要提高资产端的要求收益率。但在体制内外利率收敛过程中，这种资金成本变动对实体经济的影响是非线性的。

一方面，对那些政府背书的企业来说，其融资成本首当其冲受到冲击。但软预算约束下这些企业对利率波动并不敏感，其投资扩张受到的冲击也相对有限。从上市公司数据中可以看出，2009年以后国有企业投入资本回报率开始下行，且低于非国有企业，但其债务率却快速攀升，且高于非国有企业。这就表明，对国有企业以及类似的软预算约束主体来说，其投资决策并非受到市场化的成本收益对比的驱动。部分基于中国数据的实证检验也发现，中国利率和投资之间的关系相对混乱，影响投资更重要的是融资量而非融资价格。

另一方面，那些没有政府背景，本来就被隔离在贷款资源外的企业，其资金成本却不会有显著变化。而且，当前中国表外融资发展迅猛，除了向国企和城投（包括房地产）曲线输血外，可能也扩大了广大中小企业的融资渠道，避免了实体经济（特别是制造业投资）的过快下滑。

从国际视角看实体经济利率敏感性

理论上来说，利率市场化带来的资金成本收敛不会对实体经济造成过度冲击，反而可能带来更快的经济增长。原因何在？首先，高利率会提高居民储蓄率，增加投资可用资金总量；其次，在市场化利率调节下，金融资源配置优化，也会导致投资效率提高。利率提高带来的更多是企业部门和居民部门之间以及企业部门内部的资源转移，对实体经济的冲击效应倒在其次。事实上，很多国家推动利率市场化的初衷之一恰恰在于缓解金融扭曲，促进经济增长。

利率市场化的国际经验也支持这一观点。我们考察一下六个国家（美国、英国、日本、泰国、韩国和印度）在利率市场化前后的表现。在整个利率市场化期间，各国都伴随着不同程度的实际利率抬升（英国利率市场化处于高通胀时期，利率市场化完成后实际利率开始抬升），但经济增速并未大幅下滑，资本形成率（资本形成总额/GDP）也未显著下降。韩国、泰国和印度在利率市场化期间，实际利率、经济增速和资本形成率趋势上甚至共同上升。这表明利率市场化造成的资金成本抬升对投资的挤出，对经济的冲击并不明显。

值得指出的是，利率市场化过程往往伴随着更激进的投资，导致利率市场化完成后更容易爆发经济危机。利率市场化过程中，银行风险偏好提升，使得大量高风险资产得到融资。同时在利率放开初期，被长期管制的融资需求会高速反弹，一旦国内储蓄不足必然举借大量外债。这些风险在较短时间里快速积累，会加剧国内金融体系脆弱性，一遇外部冲击时就易酿成经济动荡。拉美三国、韩国以及泰国就是较典型的例子。

从行业视角看实体经济利率敏感性

粗略估算去年下半年中国利率中枢抬升，最多相当于一次0.25%的贷款基准利率上提。这一幅度的资金成本抬升，将导致工业企业财务成本最高约有0.15%左右的上行，上市公司债务成本最高约有0.28%左右的上行。

这一量级的利率抬升对不同行业投资冲击不大。首先，去年下半年货币市场利率持续攀升，但人民币贷款加权平均利率仅上升了0.29%。这是因为，银行试图将高收益贷款移出表外，使得表内贷款的整体风险水平大幅降低；留在表内的大型企业融资渠道多样，议价能力较高，也使得表内贷款利率的上行速度受限。其次，不同行业融资成本对贷款利率抬升的弹性差别很大。受冲击最大的集中于上一轮政府加杠杆中遗留下的产能过剩行业。这些行业的去产能预期已较为充分，利率上升也许会加速这一过程，但短期内对整体经济造成的扰动相对有限。

如何缓解利率波动对实体经济负面影响

不管从国际经验来看，还是从行业视角来看，实际利率上行必然带来经济大幅滑坡的结论都不是那么不言自明。造成这一似乎有违经济学常识的现象的原因在于，要么利率市场化会带来投资资金和效率的提升，要么那些软预算约束主体的投资决策压根就是非市场化的。

在当前中国货币政策决策中，短期资金利率波动可能并非最重要的考量因素。目前中国货币政策逻辑可以概括为二：首先，总量宽松并非应对结构失衡的良策。融资刚性部门（城投和国企）融资需求难减，是中期内市场利率易上难下的根源，也是货币政策边界所在，非央行一己之力所能改变。遏制融资刚性部门的融资饥渴症，涉及到财政制度的根本变革，涉及到增长模式的全面转型。

其次，管不住货币乘数，那就管好基础货币。影子银行和表外融资的迅猛发展，削弱了中国央行对货币乘数的调控能力。央行只有通过管控好基础货币，才能避免货币供应量过快扩张（所谓“更好地发挥流动性总闸门的作用”）。这应是央行强调创造“稳定的货币金融环境”的用意所在，但管得住量，就难以管得住价，货币市场利率波动性加大在意料之中。

春节后中国货币市场流动性超预期宽松，更多地只是中国央行在“两会”前夕的“微调”，体现了央行在权衡“稳增长”和“控杠杆”时的侧重点有所偏移；当然也有商业银行在宏观经济转弱、信用风险露头的情况下，主动收缩表外资产，从而减少融入资金需求的影响。但正如典型国家经验事实所揭示的，利率波动式上行才是利率市场化过程中的常态，当下中国超预期的低利率环境显然是“非常态”。

同时，值得补充的是汇率变化的影响。随着外汇占款的明显走低，近期人民币汇率的大幅贬值，中国央行公开市场上持续的资金回笼，北京“两会”后短期资金价格中枢应会逐渐回升。最近人民币汇率波幅的扩大也许会加剧目前也已形成的人民币贬值预期，造成外汇占款的进一步缩减。如果再叠加上美联储持续退出量化宽松的影响，那么对国内流动性的边际收紧效应就会更加明显。这会带来国内资金价格进一步上行的压力，届时央行需在公开市场上做更多平抑流动性的操作。

要缓解利率波动式上行对实体经济的负面影响，关键还是要提高投资效率。这一方面需要硬化融资刚性部门的预算约束，避免经济对投资和债务的依赖程度进一步上升；另一方面需要继续推进产能过剩部门的产能清理工作，避免更多金融资源沉淀和消耗在苟延残喘的投资项目之上。

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