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2009年4月17日-19日，“博鳌亚洲论坛2009年年会”召开，本届年会的主题为“经济危机与亚洲：挑战与展望”。以下是4月19日上午的“私募股权与创业投资”分论坛的完整文字实录。

　　沈南鹏：谢谢各位今天来参加我们私募股权股权与创业投资论坛。我们非常高兴请到全国社会保障基金理事会理事长戴相龙先生以及诸位嘉宾，我现在先开始的时候用简单几分钟介绍一下在座各位嘉宾，然后我会请每一位就他们所熟悉的VC/PE领域来回答一些问题，接下来把时间留给各位提问。

　　我想大家都知道戴理事长曾是我们央行的行长，也是天津市的市长，在天津主政期间，主导了中国最早的产业基金——渤海基金的成立。同时天津在风险投资、PE投资的创新和设立方面做出了一些新的举动。戴理事长作为社保基金理事会的理事长，在VC/PE投资方面也有很多我们在媒体各方面看到的报道。

　　Arch Venture Partners罗伯特·纳尔逊先生，Arch Venture Partners是在美国活跃的一个，尤其是生物领域、信息技术领域、化工领域活跃的风险投资基金。

　　张懿宸是中信资本CEO，是国内非常活跃的PE基金。

　　熊焰先生是北京产权交易所董事长。

　　刘二飞先生是美林中国区主席。

　　克里斯托弗·鲍沃尔先生是Pacific Corporate Group董事长，他们是专注于新兴市场的股权投资基金。

　　接下来请各位回答一些问题。首先从戴理事长开始，您在社保理事会任职以后，在中国的VC/PE市场上也有投资，您怎么看中国的VC/PE市场在这样一个大的经济环境下能扮演的角色？中国人民币基金成长会怎么样？从政府监管角度以及从市场发育角度。谢谢！

　　戴相龙：早晨好，你们都知道一季度国内生产总值是增长6.1％。应该说我们国家一揽子刺激计划初见成效。我相信二季度可能会比一季度高一些吧。当前影响我们国家经济恢复有很多问题，但是我觉得有两个问题，特别要值得关注：第一，进出口大幅度下降。原来我们预计全年增长8％，现在看来一季度是下降23％，出口下降19％。有人估计可能今年进出口也可能为零，甚至有的人更加悲观。但是我知道1997年亚洲金融危机的时候，第二年出口是负增长0.5％。可想而知这次危机对我们影响比97年要大。所以要有足够的估计。第二，银行贷款超大量增长，难以为继。现在央行说要保持持续稳定增长，我理解就是不能过多增长、保持稳定、逐步增长，有人理解持续增长是还是按照这个规模持续增长，这个理解可能错了。不是说商业银行没有钱，也不是说中央银行不允许增加贷款。是因为外资的减少，资本市场融资的减少，企业利润的减少，中国社会资本形成能力下降，难以支撑我们贷款超大量增长。

　　下一步有两个可能：一个是不能有这么超大量增长。第二，很可能继续这样增长下去就会带来很大的金融隐患，或者不良贷款大量增长。因为这些贷款主要贷给了地方基础设施建设。我很了解这个情况。他们是用土地出让的受益来做资本金、来还贷款、担保。究竟有多大能力做这个事，这个将来有可能会打折扣。所以将来会有风险。甚至有的地方，外国金融机构、外国经济师，审计的时候把这个作为关注贷款来看待。当然我们也不能减少贷款，更重要的是我们要发展资本市场支撑贷款的增长。不但是为了现在，也是为了将来。资本的成长主要是稳定股市发展，大力发展企业债券、公司债券。发展债券市场不仅是为了刺激融资，也是为了将来人民币输出，他可以到中国投资。否则人家拿了人民币做什么？光买股票也不行。所以要大力发展债券市场。这两个问题不谈，专门谈第三条，要发展基金市场。证券投资基金要改进了，再一个创业投资基金、股权投资基金。今天在这个形势下，发展股权投资基金、创业投资基金就显得特别重要。

　　在这个问题上，我在这儿讲三个观点，不要讲多了，这个事情太复杂了。讲三个观点：第一，经济衰退和加强金融监管，对于发展股权投资基金和风投有挑战，但是更重要是机遇。很多历史事实，股权投资基金往往是低潮时候得到的发展机会更多。市场退出难了，投资资金少了，这是一个挑战。但是经济结构要调整，企业要存活，企业的资产评估是最低的，这正是我们VC/PE发展的大好时机。加强金融监管也不用担心，为什么呢？他不是对冲基金，他是直接投资。我看了一下美国财政部方案，对股权投资基金的监管也支持5000万美元以上的基金的公司要去备案。这在中国太好了，不用担心。但另外有一些要公开化，有利于基金发行。所以我的一个观点，经济下行，也正是VC/PE发展的好时机。

第二个观点，我们国家VC/PE的发展将有一个重大突破。第一，现在机构投资的力量扩大了，管理公司的队伍也扩大了，他们之间的交流也扩大了，也就是发展VC/PE的内在动力是明显提高。关于基金的来源，我会一个一个来说，要说出来也很多。比如社保基金6000多亿了，全国社会保险基金1.5万亿，养老基金1万亿，你不能都是存款。另外保险基金3.5万亿，现在可以直接投资了，我想将来可能也会有PE，政策上投资PE我想没有政策障碍。向未上市公司直接投资的机构是不是应该逐步都允许拿出一定投资比例？我是这样想，他直接投资你允许，我现在通过管理人去投资，怎么就不可以呢？所以我总的一个概念，凡是获准直接投资的机构，他确实将来可以逐步的应该允许拿出一定投资比例，对我们社保的做法，国务院统一拿10％投资PE应该隐身到其他相应机构，来源扩大。第二，我们国家VC/PE发展已经有了一个好的基础。自从2006年天津设立总额为200亿元的产业基金后，到现在为止，经国家发改委审批和备案的产业基金或者股权投资基金快2000亿了。由地方政府审批备案的比这个要多很多。我了解天津设立的股权投资基金、风投基金原来有100多家，这次听说快200多家了，当然规模大小不一。就是已经有了一个基础了。2、他已经有了一批优秀管理团队，而且有了一批发挥效益的投资基金。已经向大家证明投资有效益。还有一个，北京市、上海市、天津市都出台了一系列关于支持VC/PE投资的政策，包括税收政策等等。有限合伙法出台也创造了条件。继天津、北京成立股权投资基金协会后，全国都在成立。所以我认为是有了一定基础。3、国务院将会大力支持PE的发展，08年12月份出台的金融支持发展的措施中明确提出要制定股权投资基金办法，我向他们了解到国家发改委会同有关部门股权投资基金管理办法基本已经形成，我们也期望他们早一点报到国务院去。因为这一点期望已经很久了，97年我在人民就制定了产业投资基金办法，我认为现在是时间了。因为贷款的增长，我还是再说一句，贷款的增加，商业银行是有能力的，中央银行也希望增加，但是如果没有社会资本的形成来支撑它、配对它，是难以为继。所以现在发展的产业基金特别重要。这就是我的三个观点。投资量也增加了，国内基金公司也多了，交易也多了，他们已经有共识了，已经有基础了，国务院在大力推进。

　　第三个大观点，全国社会保障基金理事会将在支持VC/PE发展中发挥应有的作用。一个是交流的作用。我们在社会选一些投资人，国内基金公司选择一些人，我们双方交流。第二，促进办法制定的作用。第三，扩大规模的作用。允许用10％投资PE，我们人民币基金投资了过20亿。一个国家的钱，一个社保的钱，公共的钱，交给无限合伙人去管理，这是一个变化。国家的钱就是人民来管，一级一级管。现在交给一个合伙人管，这个能放心吗？过去是不放心的。现在我们把国家的钱，特别是社会保障的钱，这个观念有很大改变。这说明我们在用专业力量来管理，实际上是提高了效率。去年以来，来人、来函跟我们联系，交流股权投资基金业务的近100家公司，国内国外加上。另外向我们提出募集资金的已经有近20家。当然你们也很关心这个事，我不如早一点说了好，我今年至少选择3家到5家。你们怎么选？第一，制定管理办法，什么条件、什么程序，对我们也有一个自我约束。最重要的是我们通过中介机构选择。第二，看业绩，无论原来的公司还是新社公司，你核心管理人员的业绩。第三，成立基金你们拿一份，拿1％也行。再一个按照合伙法要承担无限责任。搞一个基金50亿，我们50亿都亏了，你还怕。50亿我们基金承担责任，你难道负责比这50亿还要多吗？所以你不用太多的担心。要承担一个责任，向我们表示决心。无限责任也不是不吃不喝，也不是父债子还。再一个无限合伙人是承担无限责任，这个问题我们投资人最关心。所以我们基金管理还是根据法律选择。另外投向上，我觉得更多要支持中小企业，投资上更多转向服务业、扩大消费，比如医疗消费、文化消费、老年人修养等等。另外我也想不管在中国投资人民币基金，而且要发展外汇基金，到国外投资。在这个会议上有国家找我，希望拿人民币到国外去投资。凡是搞投资银行的人，你们要两面面，要看怎么把中国的基金怎么样引向外边，这就是我今天说的三个观点。谢谢！

　　沈南鹏：您刚才讲到经济下行的情况下，往往是VC/PE投资的好时机。尽管资本市场定价下降了，但是对私募股权投资提供了一个很好的进入点。我想听一下中信资本张总介绍一下，金融危机后，你们在中国市场上感到机会更多了还是怎么样？在资金募集方面面临一个什么新环境？我听说您刚刚完成了一个新基金的募集。能不能介绍一下？谢谢！

　　张懿宸：大家早上好！很高兴今天来这里跟大家见面，整个国际金融危机对于VC/PE行业冲击非常大的。在国际上整个VC行业占主导地位的是收购兼并基金，因为他们大量使用杠杆，所以说在整个资本市场下行、经济下行的情况下，很多PE投资基金遭受了灭顶之灾。在中国的情况不太一样，我想主要把影响从大概三个方面来说：第一，融资。第二，投资。第三，退出。但是今天讲这三个方面，从变化上又是互相关联的。首先在融资上，融资上我们国家的VC/PE一直主要用的是两头在外的方式，大量的资金是从国外募集，然后我们投资在国内的企业，然后最终退出，又在国外。我们中信资本虽然是中信集团下的PE管理公司，但是我们集资的80％也都是从国外集来的。

　　在今天全球金融危机环境下，集资是非常非常困难的，像我们的中国基金第二期，我们开始集资那一天正好是雷曼宣布破产的那一天。但是即使在那种情况下，我们很幸运，第一期先期集了5亿美金，后续还在集。在今天行业当中，大家听到这个消息之后都觉得比较难以置信。这个是我讲下一个，进入到投资阶段，相当程度上是因为我们投资模式跟行业上其他的不一样。所以在融资角度，我们两头在外受到了很大冲击。在这种情况下，实际上就是戴理事长说的，我们一定要大力发展人民币基金。不仅仅是国外的钱集不到了，而是因为中国有这么多投资的机会，我们国家又不缺资金，一直是因为相关法律框架、融资渠道没有健全。我无论作为中华创投协会理事长，还是作为全国政协委员也一直在推动这个事情。在这个方面我们觉得有很多非常令人鼓舞的发展，就像戴理事长说的。

第二个的影响是在投资上的影响。我们国家VC/PE行业投资，整体上是以早期的、增长期的资本为主，而且主要手段是通过资本市场来套现。这跟国际上通常不是特别一样。国际上PE最初产出的时候，更多的是做企业的收购，改善企业的管理，提高企业的价值，最终达到退出，这个模式是PE的最基本模式。我们国家因为经济快速增长，我们整体的资本市场，无论是A股是还是H股市场，甚至到纳斯达克上市的环境，在过去两三年中都特别好。社保投的，02、03年他们当时做增长型资本投资，都是用6-8倍市盈率进入。最终在外面退出可以用10多倍到20倍的市盈率退出。我们过去两年，大家都在抢各种各样的投资，大家做交易非常短，15倍也投、20倍也投，反正觉得资本市场给你30、40倍的退出，但是这个已经完全不存在了。这个冲击对整个中国VC/PE市场，整个投资模式的冲击，我认为远远大于融资方面的冲击。因为融资方面我们可以用人民币的资金来补，而且我们国家不差钱。大家现在普遍在投资上开始回归基本面。基本面是什么？做PE，不是光玩财技的，不是仅仅进去，投了资，炒作一把，上市后就退出了。我们应该真正起到PE作为投资人的作用，我们应该能够帮助中国企业提升它的价值、改善管理，把它建成民族领军的行业领袖，这是我们PE行业应该能起到的作用。这又回归一下，我们刚才讲我们为什么能集到资金，因为我们是国内市场中不能说仅有的，我们其实是做国企的收购兼并，包括哈药等等一系列的。这方面我们有中信背景的支持。在今天市场情况下，国际投资人也在回归基本面，所以他们认识到我们在这方面的价值，即使在这么糟糕的市场情况下，大家还在投资于我们，而且我们也是希望能够在人民币有一个突破。

　　在退出上，我们原来整个投资模式是以靠资本市场退出为主。今天国家政策也是鼓励企业收购兼并。事实上，西方中小企业互相之间购并，西方的中小企业PE投资，大多数不是靠MBO退出，而是靠收购兼并来退出。这方面一会儿可以请在座的投资银行家讲一下这方面情况。

　　最后我再回应一下戴理事长刚才讲的，不仅仅在国内投资，也到国外投资这个号召。中信资本2003年就在日本设立了一个投资基金，2004年在美国设立了一个投资基金，我们在美国和日本都是做中小型企业的收购，觉得这样的企业有技术，它的产品有潜力。我们帮他是降低它的成本，扩大它的市场。这样的案例我们在日本做了四单，其中有些在日本市场中间还是很有名的这样的品牌公司。在美国我们做的五单这样的投资，从投资机会来讲，今天这样的市场情况在日本和在美国，我们确实可以找到比以前更好的投资机会。所以我们向代理商表示一下从行业的角度，我们确实也在跟进这些方面的投资机会。我就讲到这儿，谢谢！

　　沈南鹏：接下来请克里斯托弗·鲍沃尔、罗伯特·纳尔逊讲讲他们俩个基金。开始之前，简单说一下我们红杉资本的情况，因为有一个可比性。我们三个基金最早来自于美国。红杉在三年前进入中国市场，我们本土化了，而且过去三年里我们不仅建立了一个接近10亿美金的美元基金，而且在去年也成立了一个10亿人民币的人民币基金，也是在天津成立。我们在本地建立了20多人的团队。你们俩位在这次金融海啸后，怎么看待中国的VC/PE市场？你们在目前市场情况下，还会在中国进一步增加投资或者尝试进入中国吗？

　　克里斯托弗·鲍沃尔：在这里我介绍一下风险管理、技术转让这方面的问题。首先请大家看看我们现在的情况，现在对我们来说，金融危机影响很大。他是一个错误，我们必须吸取教训和经验，并且我们要在这个基础之上，在我们的投资过程和投资活动中做得更好，对我们来说，PE是一个非常好的一种行业，他没有太多的这种限制，也不需要太多的公共研究。当然在这当中会有一些风险。我们如何选择更好的机会在中国市场当中得到发展。我们一直在帮助最大的投资机构进行VC/PE投资计划，在我们投资过程中，我们学习到了很多经验，对于VC/PE我们如何做得更好，有很多经验。我们首先要学到，我们要吸取错误的教训，不要重复教训。这是一个富有挑战的投资领域。在这个领域中，我们需要更加谨慎的去进行很好的风险控制，建立最佳的流程，我们在进行VC/PE投资的时候，这两个原则非常重要。因为你只有进行正确的决策，才能确保在流动性市场中保证你的安全性。

　　我们看看现在所发生的情况，美国有很多对冲基金他们有很大的胃口，他们需要进行很大的投资。但是这种杠杆太多了是不能持续下去，是会制造危机。对于VC/PE来说，我们也有这方面的考虑。我们要吸取这方面的教训，新兴市场也是充满着风险，在这里他有高速增长的潜力，比欧美市场潜力要大。但是在某些领域方面，也就是市场的顺序和结构方面有更大的风险，我们需要有一些风险控制的条款，这样才能做好更好的决策。戴相龙理事长管理的基金很大，但是他也是一个很好的推销人员，所以我也想跟他进行合作，我们投资的时候要非常谨慎。

　　第二点强调的是，我们在新兴市场要实现有序发展，确保找到合适的公司，看这些公司他们有什么样的目标，我们要跟他们交换信息，我们要新兴市场里找到共同目标，只有这样，我们才能在这个市场中发挥积极作用。我们是1992年在中国投资，我们赚到了钱，也会有错误。2000年开始我们在这里发现了很多发展机会，这是一个激动人心的市场。在中国这个市场，我们要实现有序的发展。这个有序是什么意思？我举一个例子。我们如果管理风险？管理风险非常重要。我们要不停追求增长。如果我们能力不好，我们就会遇到风险。同时我们在这个过程中，有着各种各样的能力，比如制造能力、管理能力，在这个过程中我们要强调风险管理非常重要。我们要跟我们合作伙伴进行合作，把双方模式结合在一起，来控制风险，发展机会。发展过程中我们也有技术转让的问题，比如有清洁能源的转让等等。我们要把这种技术出口到新兴市场。我们在印度有一个高科技的基金，它的主要目标就是把欧美高新技术转让到新兴市场，帮助他们从事基础设施建设，实现自身发展目标。同时在投资过程中，我们要利用好国内所需要的技术，推动技术转让，这是一个良好的风险控制。这样我们就能够保证在这个市场中能够保持成长动力。在中国市场中我们有很多的动力，我可以给大家举出很好的例子，来体现出这个市场的活力和潜力。

　　沈南鹏：接下来请克里斯托弗·鲍沃尔、罗伯特·纳尔逊讲讲他们俩个基金。开始之前，简单说一下我们红杉资本的情况，因为有一个可比性。我们三个基金最早来自于美国。红杉在三年前进入中国市场，我们本土化了，而且过去三年里我们不仅建立了一个接近10亿美金的美元基金，而且在去年也成立了一个10亿人民币的人民币基金，也是在天津成立。我们在本地建立了20多人的团队。你们俩位在这次金融海啸后，怎么看待中国的VC/PE市场？你们在目前市场情况下，还会在中国进一步增加投资或者尝试进入中国吗？

　　罗伯特·纳尔逊：VC是经济增长的动力和引擎，35年前在美国，他占GDP只占零，但是现在的VC，每年创造GDP2.5万亿，相当于德国经济规模了。它有很大的活力。在中国，它发展的时间到了。我们要利用好中国的这种投资，还有它的大学创新。比如中国科学院他们这些项目都是值得投资。在美国我们也看到有类似的项目，这种项目对国内经济的增长是非常重要的，我们可以给他们提供资金。VC/PE在这方面可以发挥很好的作用。他们可以推动经济发展，推动创新性的项目，比如刚才说的大学项目等等。

　　说到创新性，我们在中国也看到了有很多创新的机会，我们可以利用这样一种机会在大学体系里利用好创新的机会，比如蓝天计划等等。中国很多科学家、企业家都在从事蓝天计划，他们有些人也留在这里，有的人也回去了，有做得好的、有做得不好的，但是他们的确非常需要VC/PE基金的支持，在中国当今情况下，这种发展非常有前景。我们大学有很多教授，60％的教授从来没有接触过VC，所以这是一个没有开发的一个很大的增长潜力。我们在这里可以创造早期的VC投资活动，来帮助这些大学教授开展创新活动，我想在中国这一点是非常实用的，而且我们也应该采取一些具体的举措来支持这方面发展。

　　第二点，在中国，中国有这种能力，我们叫做中国有很多一些领先的技术。比如蓝天技术，这些蓝天技术可以从美国、从其他国家引入到中国。并且把这些技术和中国领先的技术结合起来，来创建一些公司，这些公司他的目标不仅是中国市场，而且也要走出去，到其他市场去发展。我们现在做的事情就是生物技术，生物技术就是很好的领域。我们可以把中国实验室生物技术和美国的公司的优势，比如医药公司，结合起来，跟美国的大学、也跟中国的公司结合起来，如果互相利用这种优势，我们就可以成为世界领先的领军人物，在这个领域成为先锋。所以我们有这种需要，那就是要创造这种良好的环境，并且把公共的资金分配起来。公共资金在中国发挥着非常重要的作用，去推动中国科研的发展。但是我们要确保这些富有经验的管理人也是非常重要的，他们也应该跟这种研究结合起来，使得我们得到更好的好处。在美国，我们可以进行很多技术，但是这个技术研究出来后没有用途。所以在技术一开始进行研究的时候，我们就要把它跟VC结合起来，使得他以后成为对社会有用的技术。

第三个机会，我们要找到一种突破技术，特别是能源领域。在美国我们也看到有这种需求，同时我们也可以在中国根据这种创新技术或者突破技术来创造一些公司，这种公司他们得到VC的支持，来利用这个技术。把这个技术从美国引入中国。我们公司所做的就是一个碳氮的油，他是与LG共同合作，这个技术可以用在炼油厂，制造天然气，我们可以投入更多资金发展这种类似的清洁技术。所以在这个过程中，我们可以建立合作伙伴关系，我们可以把这种技术首先投到中国。

　　沈南鹏：下一个问题请教美林中国区主席刘二飞先生，我想退出永远是vc的话题，作为全世界最大的投资基金，你怎么看中国企业在国内或者海外上市环境，尤其是金融危机后，好像很少有IPO了。VC/PE投资，在海外很多都是通过收购兼并，你怎么看待收购兼并？在这方面美林有什么样的东西可以提供？

　　刘二飞：我在投资银行做了将近20多年，我现在既做投资，又做融资。今天因为投资专家很多，说融资的人相对少，我把我的话题放在资本市场的进入退出角度来看。我接着张懿宸的框架讲，你作为一个基金，首先要把钱拿到。你没有钱的话，肯定是做不成事，然后还要把钱投进去。然后退出。今天在座各位也都在讲，市场下行的时候，出现危机了，别人都不敢投了，这是一个投资非常非常好的机会。为什么现在完成成交的投资项目比较少。第一个问题，为什么投资少呢？大家没有钱了，一半人是没有钱了，一半人是害怕了。所以投资基金就相对少了。融资市场为什么少呢？市场下行的时候，是投资最好的时候，为什么他不投了？因为他以前投的赔了。而且他每年还要支付那些帐单。以前承诺太多了，回收期也太激进了，这样就没有钱投了。大家都想给私募基金投钱的时候，你的钱就不当回事。现在钱少了，你们的钱就非常当回事。所以我觉得社保基金这是一次非常好的机会。不说百年一遇，也是几十年不遇的机会。我想作为想做PE的人，我想还有很多机会。

　　第二，投资。投资这个市场大家都说，这是一个千载难逢的机会。为什么现在项目做不成？我举一个简单的例子，好多中国的PE，当然有些钱也退出了，像一些对冲基金看到中国赚钱没有那么容易，就走了。但是即使比较聪明的基金，都是谈的多，成的少。往往是所有条款都谈完了，然后投资者说我再等一等，能不能再降一点价格。你这个条款能不能再放松一点。就是这样的等。这也不能完全怪投资者，不是投资者欺负投资对象。投资对象脑子里还记得两年前市场退出机制50倍，现在25倍，我打一半折还要怎么样？这些投资人看到上市公司比你好的才5倍，我凭什么买你的25倍？所以就处于一种焦灼状态。

　　第三，投资市场这个问题怎么解决呢？就有点像谈恋爱一样，我们在这个里面当红娘。现在是什么状况呢？投资者不要觉得我今年投资，明年就要上市。明年不上市，我就要自杀。我的老板就会说怎么还没有上市。第二，你不能期望今年投资，明年就赚20、30倍。投资者的预期要比较现实，要调整。对投资对象也要做一些调整，你不要老记得当年如何如何，人家拿30倍，为什么只给我10倍、5倍。因为市场变了。这是我给想投资的人和被投资公司的建议。

　　最后一点，退出机制的问题。这个市场像一个窗口一样，可以开，也可以关。现在市场不好的时候，就关上了，过一段又开了。由于我们遇到一个百年不遇的金融海啸，这次资本市场的窗口就关的比较突然，很多人措手不及。明明可以赚很多钱，却没有赚到。但是现在已经关上，你就不要想原来如果是怎么样我会怎么样。这次窗口关闭时间比较长。一般关闭两个月就开了。这次雷曼兄弟破产到现在已经关了5、6个月了。我告诉大家一个比较好的消息，现在资本市场窗口已经打开了，现在开出了一个缝。这个缝就是你好的公司就能出去，不好的公司就出不去。你对估值打点折就可以出去，不打折就出不去。沈南鹏也非常有体会。当年他做携程网上市，很多都没做，后来找到我们，当时我们还挺神气，说我可以帮你忙。结果走到美国突然觉得这个东西好，把这个股票一下翻了两倍。沈南鹏觉得是不是给我做便宜了。所以你今天这个状况出去的话，一定要打点折。因为市场对你所讲的故事有点怀疑。无独有偶，我们又做了一个类似的项目，就是搜狐的网游，做的非常成功，这也标志着纳斯达克市场对中国公司上市重新开放。融资将近1.3亿美元，而且二级市场上涨了80％多。标准的市场开放。但是我要跟大家讲清楚，市场只是开了一个缝，什么时候能全开，取决于在座各位公司。谢谢！

　　沈南鹏：过去一段时间里，投资者有一种积极努力工作，但是观望的态度。这确实反映了市场状况。除了刚刚刘二飞讲到的投资者的期望值和企业家的期望值差距之外，另外我感觉从我切身体会来讲，我发现作为一个在中国从事VC/PE很多年的从业人员来讲，发现有一个变化，2、3年所有的企业跑到我办公室给我看的图表都是明年50％、60％的增长，图表特别好看。今天企业所表现出来的业绩已经不一样了，不是每一个企业，也不是那么多行业有这么好的增长。也就是这次金融危机会让一些优质企业脱颖而出。所以这次金融危机，投资者会稍微谨慎的态度看一看哪一个是好苹果、哪一个是坏苹果。这也是五年成长期，让我们看清楚哪些是真正持续增长的好企业、哪些没有竞争力。这也是我们风险投资环境比较谨慎的原因。

　　最后一位，也是非常有意思的资本市场对接。熊焰先生，是中国最大的股权交易所创始人。应该说是在中国A股市场以外又增加的一个企业股权交易场所。您这个所对VC/PE基金跟资本市场对接能够产生什么样的催化作用？您过去帮助多少中小企业找到了买家？

熊焰：大家早晨好！我是北京产权交易所熊焰。从股票市场退出是PE投资的经典，叫做比较少比例的，国际上大概1/3，这是一个很幸福的事。但是2/3左右的VC/PE项目采取并购的办法，而中国产权市场恰恰就是这样一个集约、集中的并购市场。他最初是对国企产权和金融国有产权退出设置的交易平台，现在已经对各种各样的包括民营的、外资的、PE的股权退出的平台。

　　我们一直近距离跟PE界朋友合作交流，策划搞一个PE的流通平台。从PE资金募集、PE资本的流动、项目选择、投资项目并购等一系列的服务。因此我之所以能够成为北京PE协会副会长、秘书长，大概是基于这么一个原因。就是跟我的利益相关，但是我跟PE圈这些朋友都不冲突。所以我就成了这个圈的一员。站在业界角度，我跟业界朋友讲，一个行业，特别是中国一个新兴行业要想健康发展，首先要顺大势，承担责任。PE行业是一个新兴的提供理财的方式，首先要符合国家发展大潮流。因此在这一轮拉动内需保增长过程中，四万亿投资如果完全都是政府主导、体制改革不到位、激励约束机制不到位的情况下，实际上风险还是蛮大。这个过程中，我们PE应该有所作为。哪怕100亿投资项目中1亿是PE投入，那么体制就变了，他就会用它的专业和责任心，我们一直希望PE在这一轮拉动内需上应该有所作为，这当然需要有关部门支持。第二，我们中国PE应该走出去。因为现在中国企业、制造业如何利用金融危机，收购欧美一些高端的技术、品牌。跟PE合作，同船出海是一个很好的办法。第三，我们PE应该真的在这一轮推动中小企业，好的中小企业也应该投一些。谢谢！

　　Q&A环节

　　沈南鹏：我们把下面时间交给听众。

　　观众：我是上海商德公司董事长，我是2001年在上海建成这个30亩地的总部。2年前返乡，给哈尔滨投资建成基础物流园区，70亩地，2条火车专用线。40个月，土地才拿到手。感到这种情况，原来我的合伙人是韩国人，都撤股了。我们差钱，基础物流是一个传统行业，请戴先生看看是不是有这方面的投资意向？目前我这个项目应该怎么做？这是一个传统产业。

　　戴相龙：我一直认为国际金融危机对中国金融业的影响比较小，更不用说中国有金融危机。首先人民币币值稳定，没有货币危机。第二，金融市场，股票跌的厉害，这是前面就跌了，但是后来受点影响。第三，房地产价格还是比较稳定。银行业利润是增长38％。资本回报率17％，主要原因是我们开放的晚。再一个，我们过去花了3万多亿放在发行特别国债，剥离不良贷款，说明国家确实非常英明。主要对中国影响是实体经济，出口减少。但是给我们一个好机会，参与国际金融体制改革，提高中国地位。所以国际金融危机对中国有影响，但是有机遇。危机后，中国更加强大。

　　我可以股权投资20％，在我们社保基金20％可以进行股权投资。第二个10％可以投资股权投资基金。但是你这个物流不知道是什么情况，投资条件是一个非常专业的问题，会后建议你提出你的想法，我们再探讨。

　　观众：我的问题是问罗伯特·纳尔逊，你说到你们投到生物科技、干细胞技术、克隆技术等行业现在获得的收益怎么样？现在这些技术产业化趋势如何？中国创业板今年五月将要开张，生物科技发展前景不错，你有没有考虑在中国投一些VC，来支持未来的生物科技发展？

　　罗伯特·纳尔逊：这是我们非常重视的领域，就是要在中国建立一个世界领先的公司，我们要有一种负责任的方式做，来确保我们一开始有一个非常强大的财政集团。我们需要钱。同时很重要一点，我们要把这个公司建立在技术之上。这个技术来自于美国、英国，而且与医药公司进行合作。这样我们有着各种不同的项目，所以我们就把风险降低了，因为只有一个项目的话，风险会很大。这是一个长期的项目，我们是要有五年到十年时间执行这个项目，这个执行框架是五到十年，前两年或者前四年，我们将会对这个公司投资二亿美元这样的规模，我们要有一个团队，这个团队是非常重要的，包括CEO，也包括来自中国和美国的医药公司的管理人员和技术人员，他必须要强调我们要全世界的医药公司，这样的话，我们在有关信息技术方面进行外包，这样能够确保我们收益得到更大。这是我们的目标，我们当然可以有一个10亿美元的规模，但是规模本身不是最重要的。

　　观众：请教戴理事长，您说会选中介机构帮你评选最后的三到五家，您怎么保证这个中介机构，比如我贿赂这个中介机构，你怎么保证这个公正性？

　　戴相龙：你说的对，投资人跟中介人关系相互关联。我们在中介机构选出若干中介机构作为备用，到时候我们可以从中选出来，他也不一定跟投资人也关联，我相信这个建议是给我们公正公开公平选择中介机构来选PE提供了一个防止出问题的好建议。但是你放心，我们会选择一些跟投资者没有关联的。我事先已经选了十来个中介机构，到时候随时选举一个出来。你放心。

　　观众：大家好！我是来自甘肃做拍卖专业的，我想问熊焰先生一个问题，即将颁布产权交易这块，究竟对市场推动的作用，您认为在这个有多大？另外产权交易发展在中国目前经济形势下它的作用又如何？

　　熊焰：中国一直是一个权益资本短缺的国家，产权市场就是权益资本流通的平台，只不过他是国有先行，04年2月1号正式实行的管理暂行办法和今年5月1号企业管理法规定，所有国有资产产权转移必须公开进行。这对于中国并购市场健康比较和中国国企改革也有很大的积极作用。

观众：现在PE的模式在发生变化，来适应新乐观要求，比如从GDP角度来说，还有LP。戴理事长您刚才说到这个问题，您如何看待中国这些基金如何适应新的现实情况？基金管理人他的能力又如何？他们能够更有长远的观点、视野，有长期增值的视野，您是怎么看现在这个情况？

　　戴相龙：这对我们来说是最担心的，因为我可以拿500亿投资PE，可是回报要7年以后，我已经不当理事长了。所以我要负责任的办这个市场，我不能一下把500亿都拿出去，要考虑回报。因此对投资人最重要一条，就是要看管理体制、治理构架，激励机制是不是合理的，团队是不是巩固的。比如这个人今天在这儿，三天又在那儿，这个我最怕。你可以是原来的公司，也可以是新设的公司，但是你的业绩是现实的，不是你想象的你的方案多么好。在国外，业绩是最重要的。另外，你既然是合伙制办法，按照中国法律是承担无限责任。在我搞的过程中我发现有些管理者在上面设立一个公司，他来管理风险，最后还是无风险。最终是要把我们投资人钱付了，还要负其他的无限责任，对管理人来说也要有这个信心，我的钱都给了你，你的钱都不愿意赔，不可能再大于我的投资嘛。这是很重要的。用这些方法来保证我的投资效益，来选择我们的投资合伙人。

　　刘二飞：我刚才说那三个做PE的环节，融资、投资、退出。以往做的时候大家基本上是这样一个程序，中间缺了一部分，是帮企业改善、提升竞争力，提高运营水平这个环节，刚才这位先生问的问题主要在这个环节上。我认为并不是说中国的公司就不具备做这个环节的能力。因为这个环节不是所谓的非常高深的科学，这都是运营一个企业所应该具备最基本的能力，只不过过去因为资本市场火热，所以说做一个简单的退出，你获得的回报已经比运营上的改善省力很多，而且回报并不差，可能更高。在今天这个情况下，中国大多数PE管理人都在增加这方面的资源。我们从开始的第一天就从很多，比如我们投哈药，我们从一个欧洲的在中国的合资大的药厂，请了CFO，然后把它送到哈药去，和哈药管理层一起工作，帮助他们提高管理水平，我们雅华乳业，负责营销的是从可口可乐出来的负责营销策略的，等等一系列的，我是看的非常明显，包括我们行业的同事每次见到我就问有没有这方面人才。大家都看到仅仅光靠钱投入企业，是不可能把这个企业价值提升的。

　　克里斯托弗·鲍沃尔：我们看到一个问题，中介咨询机构资产的分布人员，他们包括私募基金这些投资者都失败了。因为咨询机构他们投资的养老金都遇到很大的问题。而且养老金要他们帮助选择投资经理，也遇到了很大问题。我们如何把资金分配，应该谨慎考虑。可能戴先生说的没有利益冲突是最重要的，我们认为中间做很好的投资决策，必须有很好的投资人才。很多投资者他们雇佣了咨询顾问，这些咨询顾问在以前生活中从来没有投资过，现在由他们告诉你如何进行投资，所以在资产分布过程中我们要纠正这样一个错误，就是不要过多的相信中介。我们需要整个行业能够应对变化，投资管理行业40年来没有任何创新。所以我们需要对于资产分配政策进行修改，如果不做这样的修改，我们就会遇到和以前同样的问题。理事长刚才说过，现在PE面临一个非常大的投资机会，我们可以在市场动荡的时候进行套利。所以对PE来说，是一个高盈利时间，我们需要改变整个资产分布的制度，以使我们可以获得更稳定的回报。

　　罗伯特·纳尔逊：我想评论一下关于PE方面的，因为这是我的专长。世界上只有很少数的几个公司能够非常成功的把一些技术商业化，我们中国应该找到一种方法把这些公司引入中国，如果这些公司在欧洲、美国有经验，能够把基本技术变成商业化的项目。一方面有外国专家帮助，一方面有中国的科学技术，能够理解本土的科学技术人员一起建立一个模式，这非常重要。我们在中国的研究机构当中有60％人他们从来没有见过PE的人，我们必须填补这个缺口。

　　问：请问戴理事长，听说国务院允许社保理事会10年里面可以不分钱给老百姓，这是两三年前的事情，我的问题就是说如果钱投到股权当中去了，你同时7年后要分钱给老百姓养老，这个怎么掌握？第二个问题，楼继伟讲过，一个大的投资基金不能按照GP运营模式。在场GP、LP对他们有什么评论？

　　戴相龙：我们设立的社会保障基金，简化社保基金，我们全称叫做全国社会保障基金。他没有基础任务，30年后，人口老龄化后，地方养老金不足的时候，才把这个拿出来用。第二，资产配置有一半用于固定回报。只是一定范围内高风险高回报，2007年赚了1000多亿，去年补亏了，但是总的来说，盈利还是很高。另外30％有两块，有一块有分红的。但是有一点可以确认，我没有基础风险。六家投资总的200亿，六家都愿意出钱。可是在收管理费问题上，我研究了8、9个月，几乎都研究不下去。为什么？他要拿2％管理费，我说为什么？他说外国都这样。我说外国成立100年，回报都2％，你才成立怎么就2％？这里有两方面：第一，高素质管理团队应该给一定的管理费。但是你刚刚建立有一个创业过程，就应该低一点。所以不应该做法律规定，应该跟投资人商。还有一个问题，我把钱给你，我不知道了，所以应该派一个董事到基金管理公司。我们天津是怎么解决的？一家给5％，要是原有基金管理公司是不需要有投资人当董事，但是鉴于他们刚成立。所以后来很好的解决了问题。后来就是6家每家5％。你说的这些问题主要是投资人的观念，在实践中互相信任、互相沟通，是可以解决的。

　　熊焰：我觉得PE源于欧美最先进、最灵活的、激励机制最强的集合资金理财方式，它的特点就是高收益、高约束。从国外过来的一个产品在中国能不能生根开花，这很值得期待。因为中国首先就是个人破产这个事情怎么落实，法律支撑不完善。再一个中国真正的GP，专业理财人员是稀缺品种。现在可怕的是充数，大家觉得20％收益挺好的，都进来了。如果真把公认的人找出来，是值得信赖的。这是一个民事的约定。

　　问：我是来自中央电视台经济频道总编导，目前经济下行周期情况下，如何控制企业家的道德风险？第二，PE可以带来很多附加值，国外一些著名的投资机构案例来看，这个效果似乎并不明显？私募除了钱之外，到底可以给我们带来什么样的附加值？

　　刘二飞：道德风险在市场好还是不好都要控制。一方面是法律层面。另一方面是尽职。市场好的时候，大家觉得反正都要上市，所以很多把尽职调查风险管控放松了，所以一大堆充数的基金都进来了。市场不好的时候，尽职调查的重要性就更关键了。在市场上总是好的企业、差的企业，作为投资基金最主要是要把这个尽职做好。

　　张懿宸：我回答一下这个问题。在国外，PE在投资企业中间的增加值，这个一直是争论的问题。但是我们存在一个周期性，整体看，我估计你看很多统计数据，包括欧洲的、美国的，PE产业对经济贡献是无可置疑的。至于说在企业间产生的价值，大的收购型兼并基金有很多踏踏实实，尤其在美国所谓做中小企业的收购，多少年来离资本市场相对比较远，所以一定要做实。所以你要看这一类的，美国PE中间从VC中型PE、大型PE，中间始终业绩最好的、最稳定的一直是中小型企业收购这样的东西。大型的比较容易进入资本市场。资本市场一好的时候，我就可以赚3倍的钱。这种诱惑实在太大。所以这个不能单纯说这是PE自身问题，是一个市场普遍性问题。我觉得中国应该想方法避免这个问题。我们出现这个问题比其他地方都严重，因为我们确实大多数PE没有起到提升价值的作用。

　　沈南鹏：谢谢各位！