2017清华五道口金融论坛

聚焦大资管时代监管难题

资管行业乱象如何整治

监管体制如何进一步提高?

首席评论为您解读!

嘉宾介绍

吴晓灵——清华大学五道口金融学院理事长兼院长

毕业于中国人民银行研究生部，获经济学硕士学位。中国人民银行原副行长、国家外管局原局长。孙冶方经济科学奖获得者，第十二届中国经济年度人物。主要研究领域：金融体制改革和货币政策理论。

陆磊——中国人民银行金融稳定局局长

现任中国人民银行金融稳定局局长。经济学博士，研究员，第11届孙冶方经济科学奖获得者。2014年8月至2016年10月任中国人民银行研究局局长。长期从事宏观经济、金融改革、腐败经济学、农村金融、金融监管、国际金融等领域的学术及政策研究工作，在《经济研究》、《金融研究》、《人民日报》、《光明日报》等权威刊物发表文章200多篇。

王忠民——全国社会保障基金理事会副理事长

毕业于中国社会科学院研究生部，获经济学博士学位。1993年3月至1995年12月任西北大学经济管理学院副院长，教授、博士生导师。2003年12月至2004年10月任全国社会保障基金理事会股权资产部主任。中共第十七届、十八届中央纪委委员，第九届全国政协委员。

朱宁——清华大学国家金融研究院副院长

原上海交通大学上海高级金融学院副院长。1997年获北京大学国际金融学学士学位，毕业后赴美留学，1999年获美国康奈尔大学管理学硕士学位和2003年美国耶鲁大学管理学院金融学博士学位。曾任美国加州大学终身金融教授，现任上海高级金融学院副院长、金融学教授、美国耶鲁大学国际金融中心研究员，并在北京大学光华管理学院担任特聘金融教授，美国加州大学兼职金融教授。

文字实录

6月4日，2017清华五道口全球金融论坛主题论坛之一，聚焦“大资管时代的创新与监管”。近年来，“受人之托，代人理财”的资管行业迎来大发展，行业规模扩展迅猛。证监会数据显示，截止到2016年6月底，我国资管业务的规模扣除重复计算已经达到了60万亿人民币，接近全国GDP的总量。随着居民财富的积累和居民理财意识的增强，资管行业规模有望进一步扩大。然而另一方面，资管行业面临的挑战也十分巨大，现有监管体系以分业监管为主，难以适应资管行业交叉混业的发展现状，法律适用混乱、监管标准不统一以及缺乏统一检测监控等问题仍然存在，同时资产管理机构的核心竞争力、诚信守规意识与风险控制能力等各方面也有待提高。

王忠民：大资管时代应从准入监管向信用监管转变

今天如果讨论大资产监管正在从严，可以用监管的风暴来看。我们把大家的思路拉到监管的初期，我们看监管最初的逻辑是怎么样的。初期的监管逻辑是所有的资本都是国有的，所有资本在国有的情况下，如果我允许这个资本是做什么，是国有监管的一种逻辑，所以我们就准入。银行允许谁去做，以多少资本量，以什么样的方式做，可以做银行杠杆类的存贷业务。保险允许多少资本、允许谁，我们任命他做，这方面的业务我们开展了人寿保险、财产保险，开展了这样、那样的保险，当然也包含了具体品种的审批，我们把这样一些准入看作机构的准入，我们把量化审批看成是产品业务线的审批，因为你是国有资本的，我一定要说，你在我规定的和有效的风险收益下做这样的东西。

当我们把这些可以概括为准入式监管、量化式监管，既可以是业务链条的批准式的，也可以是每一个新产品的批准式的，因为我们过去批每一个产品，批了以后才可以做，有一个审批的逻辑程序。这样一个国有资本、国有机构、国有投资、国有收益一揽子的生态逻辑的时候，我们会发现监管就是要对它的每一个行为给出清晰、可监控的逻辑，才可以让整个金融生态按照初始的国有资本和金融国有资本下的逻辑进行监管和发展。

突然，这个世界在几十年的市场经济体制变革后，我们刚才描述的资产多元化，资产主体的多元化发展了，多元化要进入任何一个金融领域形式的时候，我们发现谁先进入哪一个金融领域，一定是批准的这个机构会增加很多，那你就是一种监管套利。新进入不仅是在进入一个领域，而且进入的某一个产品、业务线，原来没有激励的时候，原来没有有效防控的时候，一下子进入了一个新的天堂和逻辑，会挣很多。

我们可以拿今天所有进入这个业务线当中，如果我进了这个业务线，发现另一个业务线还在做，我就要穿透，可以用各种金融逻辑把原有的被审批和被监管的东西打通，进行资产的管理，这就是我们今天大资管的时代突然发现你中有我，我中有你，你可以借用我，我可以借用你，有的可以低成本借用，付费少一些，有的可以通过股权的进入，买断你的控股权，也可以做。这就成为一个新时期的利益是头顶下的资产管理要求的金融市场的一幅景象。

我们看今天如果要对这幅图像进行监管的时候，我们要权衡利弊，那就是创新与金融监管之间，我们总是要规定很多东西。结果市场永远对这个东西有一个探索、熟知、博弈、不断发展，会感觉这个逻辑之间不清楚，可以借用你今天说不让做，如果我们预期到不让做的话，我们早早就卖空，如果你明天又让做了，我又早早进入到其中，或者是在进入当中我是领先的，我就会挣钱，我会在你准入的管理，包括产品、业务、机构的准入管理，在当中摸索、发展、变化。突然间我还可以穿透，在你没准入的地方我可以悄悄做、不声张地做，也可以挣钱。

当我们发现这个的时候，突然发现，如果我们继续沿用准入、量化、审批、规定价格区间的价格决定的逻辑监管的时候，会损失一个东西——丰富多彩的创新，想尽千方百计的创新，想尽千方百计要让自己的资源在资源通过金融的配置过程中，配置的最优资源，即使是提高一个基点(Base Point)的效率，也可以在交易成本最低的情况下配置到社会最需要的领域当中去，这样一个世界可能会相对艰难一些。

所以我们突然发现，监管应该调整一个基准，从过去的准入、量化、价格、监管、变相，不管具体的行为，只管一个行为——信用。参与者中的投资者也好，资产拥有人也好，金融资产的管理机构也好，做股票、债券、货币发行等等的，你有没有信息准确?你应该承担相应的责任，如果信息准确、责任单纯对称、收益和风险之间是匹配的，你就可以在市场中想做什么就做什么，但是你必须担自己的责任。

突然我们按照这个逻辑去搜寻的时候，发现今天我们在市场当中惩罚的、挖出来的全部都是欺诈，全部都是你骗我，我骗你，全部都是一些用非信用的逻辑在金融市场当中攫取不当的收益。不过我们用信用监管的方法去规避了这样一些东西，而留下无限的创新空间的话，今天资产的多元、丰富就可以伴随创新的丰富、多元，就可以在你创新的基点当中永远想好的创新，而不想无限的套取别人的东西。

陆磊：统一监管标准有利于解决资管市场乱象

资产管理市场上还是存在一定的乱象，而这个乱象无非就在两个层面。第一个层面，互联网企业各类投资管理公司等非经营企业开展资产管理业务十分活跃。也就是说非持牌的在做资产管理业务，仅在工商管理部门注册，不持有经营牌照的投资管理公司、投资咨询公司、担保公司、理财公司等向公众提供的投资产品或理财咨询形式多样、名目繁多，以货币市场基金为主的互联网理财产品发展迅速，具有门槛低、期限短、收益高、融资快等特点。这个对于监管部门或者是规则制定部门是一个巨大的挑战，因为它不在你规制的范围内。所以我们很难准确地判断风险点在哪里，风险有多大，在什么时间点，在什么状态下，会在全社会、公众层面下扩散，因为它往往是涉众的。

第二个层面，大家可以看得到，各个监管部门在促进本行业发展理念下，对于资管业务按照所在行业制定了不同的监管规则，各类资管业务的投资范围、门槛、杠杆水平等监管规制都不相同，规则的不一致，一定会导致水往低处流的效应，就是哪儿管理最松，哪儿最容易进入，我就从事哪种业务。所以所谓的乱象在我看来无非就是刚才的非持牌和持牌两种行为的叠加而已。从这个意义上来说，就已经有一个国家的管理部门会同其他各监管部门制定一部统一资管规制的规则。

统一标准规制目的是为了推动资管有的规范发展，为什么这么说?究其原因，刚才两位嘉宾已经说得很清楚了，随着中国的经济发展，资产管理的内在需求或者是需求是庞大的，而且未来还将进一步发展，如何兴利除弊就成为统一规制的一个指导或者是出发点。大家也注意到了，防控金融风险既是服务实体经济的重要保障，也是深化金融改革的重要条件。总书记多次强调，要把防控金融风险放在更加重要的位置，增强同风险赛跑的意识，努力跑在风险前面，下决心处置一批风险点。

最后是重点解决怎么办的问题。也就是说我们在统一规制当中，重点要做哪些事，我想以下几个要点供各位参考。

第一，坚持功能监管和机构监管相结合，分类统一制定标准规制。这里指的功能监管就是十几种形式的原则，也就是说我们注重的不是你是银行、证券还是保险、还是基金，我重视你不管是哪类机构，在做什么业务，只要做资管业务，必须接受统一的资管规制的管辖。对资管业务进行分类该怎么做?什么是资管业务?在负债端我们要根据募集方式的不同，分为公募和私募两大类。由于公募和私募受众的特点，所以在杠杆率和信息披露等方面，都有不同的要求。从资产端要根据资产性质的不同，可以分为固定收益类、混合类和权益类三大类，三类产品也在我刚才所说的要件上有所不同。

第二，加强宏观审慎管理，建立宏观审慎建设框架。为什么要做宏观审慎管理?究其原因是大资管，是跨市场、跨行业、联动的，并不是单个监管机构可以单独来解决问题的。

第三，实施穿透式监管，对资管业务的监管实施全覆盖，按照实质重于形式的原则，确定适用规则，实施涵盖资金来源、中间环节、最终投向的全流程监管。

第四，严格行为监管，强化金融机构的勤勉尽责义务。行为监管目标是为了保护投资者和经营消费者权益，经营机构应该从委托人利益出发，切实履行勤勉、负责、尽职管理的受托人义务。金融机构要建立相应的风险管理、内控、人员资格认定及问责机制，确保业务人员有相关的资产管理的能力。

第五，回归资产管理的业务本质，打破刚性兑付。资管的业务本质上是经营机构的表外业务，收益和风险均由投资者享有和承担，应该明确要求经营机构不得承诺保本、保收益，并加强对投资者的教育，强化卖者尽责、买者自负的投资理念，推动预期收益型产品向净值型产品转型，使资产价格的公允变化，及时反应基础资产的风险，让投资者在明晰风险的基础上自担风险。改变投资收益超额留存的做法，金融机构应该只收管理费，管理费之外的投资收益应该全部交给投资者，让投资者在尽享收益的基础上自担风险。

同时，要严格惩戒措施，加大对保本、保收益、刚性兑付等违规行为的处罚力度，鼓励投资者投诉举报，并发挥会计、审计等中介机构的作用。

朱宁：金融监管要从主体监管向业务监管过渡

我个人觉得在整个具体业务混业经营的驱使下，而且在中国我们必须得看到在过去五年里面，其实整个影子银行的发展是非常迅速的，而影子银行无论从银行、证券、保险哪个领域进来，它一旦进入，所谓我们叫影子银行，它其实处在一个弱监管的框架下，也就是业务是混业经营，但其实并没有一个直接的主管监管主体。所以这点其实是整个中国金融风险现在逐渐增长最快的一个领域。

我有三个方面的建议，第一点我觉得无论是现在咱们讲的超级央行的方式，或者超级监管模式，我觉得可能我们还是应该要回归到更多是业务监管，而不是主体监管，我们原来总是看你是一个什么样的机构和企业，但其实我们现在意识到通过各种各样的金融创新，其实每一个业务都可以在不同的机构下面发生，所以我们觉得应该把整个关注的核心关注到业务上，而不是关注到你是什么样的企业主体上，这是一个大的方向。

第二点，无论咱们具体采取哪种监管的框架，我觉得我们必须得清楚地意识到无论是国内还是海外，监管机构之间的沟通成本和协调都是非常困难的。我们看到至少到目前为止监管层至少戴着两顶帽子，一个是要维护整个市场的稳定，或者叫宏观审慎监管，另外一方面我们必须得看到基本上每个监管主体都有进一步推动自己所监管的领域发展的诉求，一方面他是裁判员，一方面是运动员，我觉得这种思路一定得调整，主要的监管的目标是为了防范系统性金融风险，为了维护金融稳定，这一点是压倒其他任何一个目标，这是第二点。

第三点，到具体的分工来讲，我觉得确实泛资管行业可能变成了整个大家都很关注的一个领域，也是对整个金融行业影响越来越大的方向，所以我觉得无论是从对于影子银行，其实也可以把它解释为泛资管行业的一个部分，所以整个泛资管行业可能会是下一个阶段金融监管或者说金融风险很核心的一个领域，这是一个值得咱们高度关注的方向。

日渐扩大的资管规模、日趋复杂的产品结构，混业交叉、创新与风险兼具的大资管时代，对一行三会的监管体制也提出了更高的要求。论坛期间，清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵接受了第一财经的采访，就此分享了她的思考。

吴晓灵：应按照金融机构功能特性来确定监管重点

我认为监管体制的变革没有固定的模式可以遵循，因为各个国家的历史、文化和机构的沿革不同，一个国家的机构的沿革情况不同，所以到现在全世界没有统一的监管模式，但是有这么几个原则大家应该是共同的。

第一个，就是我们的监管应该按照金融机构的功能特性来确定它的监管的重点，比如银行它功能是在融通资金的过程当中创造信用货币，它的功能的本质是创造信用货币。那么由于它有极大的负外部性，因而对银行要实行严格的审慎监管。

而证券公司，国外的投行它就是一个投资者和一个筹资者，无论是用债券，还是用股票，还是用其他的固定收益的工具来融通资金的一个信用中介平台，它的任务就是要让筹资者公开、透明、完全地把它的信息展示给投资者，让投资者做出判断，我愿不愿意买，我用什么样的价格来买，因而对于这些信用中介机构，监管的重点，就是它的诚实，它要对这些信息真实完整的披露负连带责任。

那么作为保险来说，它的本质是经济风险的一种补偿行为，它的投资只是为了让它的资金能够有更好的回报，来满足风险补偿的水平，来提高风险补偿的水平，因而保险姓保不姓投，它的投资行为是为它的风险补偿行为服务的，那么你的监管重点就是它的风险补偿能力

那么资产管理就包括我们的资产管理公司，我们的信托公司，他们都是代客理财，是个信托关系，那么这时候就是要受人之托，忠人之事，忠诚是最主要的，这四种功能，货币创造，信用中介，经济补偿，代客资产管理，任何时候界限都是明确的，无论是一个机构在经营，还是分业在经营，这些功能都不可能混淆在一起。所以对于监管来说，这些也必须是按照它的特性来进行监管。