特殊资产管理行业含义及本质属性

我们认为相较原先“不良资产管理”的提法,“特殊资产管理”的内涵更为全面,既包含了我们传统意义上所说的狭义“出现减值”的“不良债权资产”,同时也有“价值低估、具有短期变现需求、存在较高升值潜力”的收益权、实物等资产。我们认为特殊资产管理行业的参与者所获得的收益主要来自特殊资产合理价值与短期转让折价间的差异。

特殊资产管理行业的产业链全剖析

特殊资产管理行业的参与者按产业上下游关系可分为特殊资产的出让方、特殊资产的协助出表方以及各种提供相关服务的管理服务商构成。上游出让方的主体为银行及其他非银金融机构(出让不良债权),同时也会有部分企业个人参与(出让重组资产、涉诉资产等)。下游出表方主要由4大AMC及地方性AMC组成,他们也构成了特殊资产出表转让的一级市场。由于存在严格的牌照管制,民营机构很难介入一级市场,因此我们也就看到了民间金融机构开始通过一些“非直接”的途径渗透到这一领域,构成了特殊资产出让的二级市场,主要的介入模式包括:1)与一级市场机构合作,2)直接参与单一或低于十户的不良资产出让及管理业务,3)参与非银机构的特殊资产出让,我们认为这可能是未来孕育投资机会的主要领域。特殊资产管理服务商的类型更为广泛,穿插在产业链的各个环节,包括咨询服务提供商(特殊资产的尽职调查、估值、收购咨询、清收处置)、平台服务商(撮合特殊资产的转让交易)等,而其中也有部分更加主动的服务商会直接介入到特殊资产收购、运营的过程(不良资产基金),并已经诞生了一些交易流水或处置资产的规模达百亿级别以上的公司,如包之网、银资网等,而如一诺银华、文盛资产更已在新三板获得上市资格。

特殊资产管理行业的投资时钟

我们通过将特殊资产管理公司的回报率与经济走势的情况进行情景模拟的方式来试图把握特殊管理行业的投资节奏。我们通过观察发现:AMC的投资最好的时间点应为经济拐点复苏的时刻,同时需要注意的是在经济衰退的早期,由于AMC收购资产的价值并未下行过多,处置速度仍然较快,AMC将呈现明显的逆周期特质,体现防御价值。在衰退加速阶段AMC基本面会呈现明显恶化,但我们认为即使这个时期,优质AMC公司的收益率下行幅度可能要小于实际资产价格下行幅度。(具体分析详见正文第三部分)

投资标的梳理

我们将上市公司中涉及特殊资产管理业务的标的分为四类:1)直接获得地方AMC牌照:海德股份(申请中),2)存在地方AMC资产注入预期:浙江东方、ST川化、3)参股地方AMC的企业,包括陕国投A、泰达股份(预计持股比例都在2%左右);4)通过其他方式参与不良资产处置业务:一诺银华(新三板)、文盛资产(新三板)、信达地产、嘉宝集团。其中我们更建议关注浙江东方和海德股份,提示关注近期浙江东方复牌对板块整体的事件催化。